Χρηματοπιστωτική κρίση και «οικονομική ρύθμιση» Εκτύπωση
Τεύχος 103, περίοδος: Απρίλιος - Ιούνιος 2008


Μέρος 1ο

1. Εισαγωγή

Αντικείμενο της παρούσας μελέτης είναι το να διερευνήσει τον χαρακτήρα και την έκταση της εξελισσόμενης διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης με επίκεντρο τις ΗΠΑ. Εντάσσεται σε ένα ευρύτερο αφιέρωμα στο θέμα, στο οποίο ανήκει επίσης η συνέντευξη του Κώστα Λαπαβίτσα που ακολουθεί, και το οποίο θα συνεχιστεί και στο επόμενο τεύχος των Θέσεων.

Η ανάπτυξη του καπιταλισμού είναι άρρηκτα συνυφασμένη με κρίσεις. Αυτό πλέον το γνωρίζουν όλοι, όχι μόνο οι μαρξιστές. Ήταν γνωστό άλλωστε σε «αιρετικούς» οικονομολόγους από την εποχή της Κλασικής Σχολής της Πολιτικής Οικονομίας.1 Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις είτε αποτελούν επιμέρους εκδηλώσεις των γενικότερων οικονομικών κρίσεων του καπιταλισμού (των κρίσεων υπερσυσσώρευσης) που πλήττουν τη συνολική διαδικασία διευρυμένης αναπαραγωγής του κοινωνικού κεφαλαίου, είτε συνιστούν σχετικά «αυτόνομες» από την υπόλοιπη οικονομία εκδηλώσεις των αντιφάσεων που χαρακτηρίζουν ειδικά τη χρηματοπιστωτική σφαίρα. Προτού προχωρήσουμε στην προσέγγιση της παρούσας κρίσης είναι επομένως απαραίτητο να αναφερθούμε συνοπτικά στο ρόλο του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο πλαίσιο της διευρυμένης αναπαραγωγής του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου.

2. Καπιταλισμός και χρηματοπιστωτική σφαίρα: Ανακεφαλαίωση

Ο Μαρξ έδειξε στο Κεφάλαιο ότι ο καπιταλισμός δεν απλώς ένα σύστημα απόσπασης υπερεργασίας ή ιδιοποίησης υπερπροϊόντος (η απόσπαση υπερεργασίας και η ιδιοποίηση υπερπροϊόντος χαρακτηρίζουν κάθε ταξική κοινωνία: τη δουλοκτητική, τη φεουδαρχική, την ασιατική…). Η ειδοποιός διαφορά του καπιταλισμού είναι ότι η διαδικασία παραγωγής υπερπροϊόντος παίρνει τη μορφή του χρήματος που παράγει περισσότερο χρήμα, του χρήματος ως αυτοσκοπού (βλ. και Μηλιός 2007). Στο πλαίσιο αυτό το χρήμα δεν αποτελεί ένα «παραγόμενο εμπόρευμα», όπως πίστευε η Κλασική Πολιτική Οικονομία (αλλά υποστηρίζουν ακόμα και σήμερα οι ρικαρδιανές αναγνώσεις του Μαρξ), αλλά την «πραγμοποίηση της κεφαλαιακής σχέσης».

Το χρήμα παράγεται επομένως σε αντιστοιχία με τη δυναμική της διευρυμένης αναπαραγωγής της κεφαλαιακής σχέσης, ως κατά κύριο λόγο πιστωτικό χρήμα, ως προεξόφληση του μέλλοντος, ως το παρόν τμήμα της μελλοντικής κερδοφορίας και κατ’ επέκταση του μελλοντικού εισοδήματος: Έτσι, ο καπιταλισμός αποτελεί «(…) ένα σύστημα παραγωγής στο οποίο όλη η συνοχή της διαδικασίας αναπαραγωγής στηρίζεται στην πίστη (…)» (Μαρξ 1978-β: 617).2

Το χρηματοπιστωτικό σύστημα αποτελεί έτσι βασικό μοχλό της διευρυνόμενης αναπαραγωγής του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου. Όπως σημειώναμε στο τ. 97 των Θέσεων, στο πλαίσιο αφιερώματος για το χρήμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα (Μηλιός 2006: 15-16):

«Η χρηματοπιστωτική σφαίρα επιτελεί μια σειρά κρίσιμες λειτουργίες, ορισμένες από τις οποίες είναι:

  • συγκεντρώνει και «καναλιζάρει» χρήμα που βρίσκεται “άπραγο” στα χέρια του “κοινού” και το διαθέτει ως χρηματικό κεφάλαιο στους καπιταλιστές.
  • προεξοφλώντας τη δυναμική της κεφαλαιακής συσσώρευσης […], δημιουργεί χρήμα, κυρίως ως χρηματικό κεφάλαιο διαθέσιμο στους καπιταλιστές.
  • […]
  • επιτρέπει τη γρήγορη μετακίνηση του κεφαλαίου από τομέα σε τομέα της οικονομίας και με την έννοια αυτή εντείνει τον κεφαλαιακό ανταγωνισμό και τη συσσώρευση.
  • επιτελεί μια διαδικασία συνεχούς αποτίμησης των πάγιων κεφαλαίων των επιχειρήσεων, που ενώ βρίσκονται πλέον εκτός κυκλοφορίας, η αξία τους υπεισέρχεται αποφασιστικά στον προσδιορισμό του ύψους κερδοφορίας (του ποσοστού κέρδους) του κεφαλαίου. […].
  • δημιουργεί ένα σύστημα “διαχείρισης επιχειρηματικού κινδύνου” για κάθε μορφή οικονομικής δραστηριότητας, κυρίως μέσω των παραγώγων.
  • καθιστά σύμμετρες τις πιο διαφορετικές μορφές περιουσιακών αποδόσεων και επομένως συμβάλλει στην ομογενοποίηση των επιμέρους διαδικασιών διευρυνόμενης αναπαραγωγής του κεφαλαίου […]».


Και καταλήγαμε: «Η χρηματοπιστωτική σφαίρα ως σύνολο, αλλά και οι επιμέρους λειτουργίες της απέχουν πολύ από το να αποτελούν “κερδοσκοπικό παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος”».

Σημαντική συνιστώσα της σύγχρονης εξέλιξης της χρηματοπιστωτικής σφαίρας, συνυφασμένη με την κατάρρευση του συστήματος των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών και τη διεθνοποίηση και φιλελευθεροποίηση των χρηματοπιστωτικών αγορών, είναι η ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών παραγώγων. Μέσω των χρηματοπιστωτικών παραγώγων «αναμειγνύονται», συνδέονται και «συγκρίνονται» οι αποδόσεις των κάθε είδους χρηματοπιστωτικών τίτλων σε διεθνές επίπεδο, ο διεθνής κεφαλαιακός ανταγωνισμός οξύνεται, και αντίστοιχα εντείνεται η διεθνής κινητικότητα του κεφαλαίου και η πίεση που ασκείται πάνω στην εργασία για αυξημένη «διεθνή ανταγωνιστικότητα». Οι Θέσεις, κατανοώντας τη διαρκώς αυξανόμενη σημασία των παραγώγων για τη λειτουργία του σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος, δημοσίευσαν, πέρα από τα τρία άρθρα του σχετικού αφιερώματος στο τ. 96, μια εκτεταμένη βιβλιοκριτική μιας πρόσφατης μαρξιστικής μελέτης για τον ρόλο των παραγώγων στον σύγχρονο καπιταλισμό (Θέσεις 100, Παναγιώτου 2007).3

Βασικό στοιχείο στη λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι «ο οικονομικός χρόνος», η διαφορά ανάμεσα στην «παρούσα» και τη «μελλοντική αξία», δηλαδή η προσδοκία της μελλοντικής κερδοφορίας (των μελλοντικών αποδόσεων) από την οποία εξαρτάται η παρούσα «προεξόφλησή της». Η τάση για επέκταση των χρηματικών μέσων που καλούνται να λειτουργήσουν ως κεφάλαιο σε αντιστοιχία με την προσδοκώμενη μελλοντική παραγωγή και απόδοση συνιστά εγγενώς ένα «ασταθές στοιχείο» του συστήματος, μια «δυνατότητα» (χρηματοπιστωτικής) κρίσης.

3. Χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Γενικά χαρακτηριστικά της παρούσας κρίσης

Στον 3ο τόμο του Κεφαλαίου ο Μαρξ παρατηρούσε: «Όσο καιρό ο κοινωνικός χαρακτήρας της εργασίας θα εμφανίζεται ως η χρηματική ύπαρξη του εμπορεύματος, και, επομένως, ως ένα πράγμα έξω από την πραγματική παραγωγή, είναι αναπόφευκτες οι χρηματικές κρίσεις, είτε ανεξάρτητα από τις πραγματικές κρίσεις είτε σαν όξυνση πραγματικών κρίσεων». (Μαρξ 1978-β: 650).

Οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις αποτελούν άλλοτε προάγγελο και άλλοτε αποτέλεσμα της εκδήλωσης μιας κρίσης υπερσυσσώρευσης κεφαλαίου (βλ. σχετικά Θέσεις 22, Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988). Άλλοτε πάλι, η χρηματοπιστωτική κρίση εκδηλώνεται «ανεξάρτητα» από τη γενικότερη οικονομική συγκυρία (δηλαδή δεν επηρεάζει σε υπολογίσιμο βαθμό το ύψος της κερδοφορίας και το επίπεδο απασχόλησης των «παραγωγικών συντελεστών» στους άλλους τομείς της οικονομίας πέραν της χρηματοπιστωτικής σφαίρας ή κάποιων επιμέρους περιοχών της). Αυτό συνέβη με τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση τον Οκτώβριο 1987, όταν κατέρρευσαν οι τιμές των μετοχών στη Γουόλ Στρητ και τα διεθνή χρηματιστήρια, δίνοντας την ευκαιρία στον έγκυρο διεθνή οικονομικό τύπο να μιλήσει για «επιστροφή στο 1929 και τη μεγάλη ύφεση» (Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988), αλλά και στις περισσότερες από τις 117 χρηματοπιστωτικές κρίσεις που καταγράφονται από το 1974 έως το 2002 (Gerard Caprio and Daniela Klingebiel 2003).4

Είναι προφανές επομένως ότι κάθε συγκεκριμένη χρηματοπιστωτική κρίση πρέπει να μελετηθεί τόσο σε αναφορά με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της, όσο και σε σχέση με την αλληλεπίδρασή της με τις άλλες σφαίρες οικονομικής δραστηριότητας και τη γενικότερη οικονομική συγκυρία, προτού καταστεί δυνατό να εξαχθούν συμπεράσματα για τις αιτίες, την έκταση και τις επιπτώσεις της.

Αντίθετα, για να κατανοήσει κανείς τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις δεν είναι γόνιμη η γενική αναφορά στην «κερδοσκοπία» της χρηματοπιστωτικής σφαίρας. Άλλωστε, κάθε επιχειρηματική δραστηριότητα είναι «κερδοσκοπική», κάθε «προκαταβολή» (χρηματικού) κεφαλαίου έχει ως σκοπό το μέγιστο δυνατό κέρδος, ενώ η επιλογή της μιας ή της άλλης σφαίρας οικονομικής δραστηριότητας (της βιομηχανικής παραγωγής, του εμπορίου, του τραπεζικού κλάδου, του χρηματιστηρίου…) είναι απλώς το μέσο για την επίτευξη αυτού του σκοπού. Το κεφάλαιο μεταναστεύει διαρκώς από τον ένα τομέα επιχειρηματικής δραστηριότητας στον άλλο, αυξάνει ή μειώνει την εμπλοκή του στη χρηματοπιστωτική σφαίρα, επιλέγει ανάμεσα στην παραγωγή του ενός ή του άλλου εμπορεύματος (π.χ., μια βιομηχανία εμφιάλωσης μη αλκοολούχων ποτών ανάμεσα στην αύξηση ή τη μείωση της παραγωγής χυμών, μεταλλικού νερού, κ.ο.κ.) με μόνο κριτήριο την εξυπηρέτηση του σκοπού της αυξημένης κερδοφορίας. Η αναφορά στην «κερδοσκοπία», ή η επίκληση της κεϋνσιανής έμπνευσης υποτιθέμενης διχοτομίας ανάμεσα στην «πραγματική οικονομία» και τον «καπιταλισμό-καζίνο» (της χρηματοπιστωτικής σφαίρας) ελάχιστα έχει να προσφέρει στην κατανόηση των ιδιαίτερων μηχανισμών από τους οποίους προκύπτει η κάθε συγκεκριμένη χρηματοπιστωτική κρίση.

Διότι, ας το επαναλάβουμε, οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις δεν είναι ίδιες μεταξύ τους όχι μόνο ως προς την ένταση ή τις επιπτώσεις τους, αλλά ούτε ως προς τους μηχανισμούς γέννησής τους ή τα γενικά χαρακτηριστικά τους. Η κρίση του 1987 προέκυψε από την κατάρρευση των προσδοκιών ανάκαμψης της αμερικανικής και διεθνούς οικονομίας, η οποία σύντομα μετατράπηκε σε χρηματιστηριακό πανικό (Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988). Οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις στη Νοτιοανατολική Ασία (1997-98), στη Ρωσία (1998), στη Βραζιλία (1998-99), στην Τουρκία (2001) και στην Αργεντινή (2001) συνδέονταν με τη φιλελευθεροποίηση των διεθνών συναλλαγών και του τραπεζικού συστήματος, τη διόγκωση του δημόσιου χρέους και την κάμψη των ρυθμών ανάπτυξης, και τελικώς την κρίση της συναλλαγματικής ισοτιμίας που μετεξελίχθηκε σε γενικευμένη χρηματοπιστωτική και τραπεζική κρίση με ιδιαίτερα οξείες επιπτώσεις σε όλους τους τομείς της οικονομίας (Θέσεις 77, Αϋμπάρ και Λαπαβίτσας 2001).

Αντίθετα από τις κρίσεις αυτές, η παρούσα κρίση που πλήττει τον διεθνή τραπεζικό τομέα με επίκεντρο τις ΗΠΑ συνδέεται με την ανάπτυξη μιας κατηγορίας πιστωτικών παραγώγων, που προκύπτουν από τιτλοποίηση χρεών, που χρησιμοποιούν άλλα χρέη ως εγγύηση (Collateralized Debt Obligations, CDO). Τα παράγωγα αυτά συνιστούν συμφωνίες ομαδοποίησης και τιτλοποίησης χρεών που συνάπτονται στην αγορά στεγαστικών ενυπόθηκων δανείων και στοχεύουν στην κατηγοριοποίηση και διασπορά του πιστωτικού κινδύνου αυτών των δανείων.

Αυτό που έφερε στην επιφάνεια η παρούσα κρίση είναι ότι η διαδικασία αυτή διασποράς του πιστωτικού κινδύνου, στο γενικότερο πλαίσιο έντασης του ανταγωνισμού μεταξύ των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και στροφής τους από τις επιχειρήσεις προς το «πλατύ κοινό» (καταναλωτικά και στεγαστικά δάνεια), λειτούργησε ως εφαλτήριο για τις τράπεζες και άλλους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς στο να συνάπτουν δάνεια όλο και χαμηλότερης φερεγγυότητας. Καθώς με την αλλαγή της οικονομικής συγκυρίας αυξανόταν δραματικά το ποσοστό αυτών των ενυπόθηκων δανείων που δεν μπορούσαν να εξυπηρετηθούν, κατέρρεαν και οι τιμές των παράγωγων τίτλων, με αποτέλεσμα, ό,τι σχεδιάστηκε ως διασπορά του χρηματοπιστωτικού κινδύνου να λειτουργεί πλέον ως διάχυση της κρίσης στο αμερικανικό και διεθνές τραπεζικό και χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Το μέγεθος της κρίσης φαίνεται από το γεγονός ότι η Κεντρική (Ομοσπονδιακή) Τράπεζα των ΗΠΑ έθεσε σε λειτουργία μια πρωτοφανή στην ιστορία του καπιταλισμού διαδικασία προσφοράς χρήματος (χαμηλότοκων δανείων) προς τις εμπορικές τράπεζες αλλά και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (καίτοι μάλιστα αυτά τα τελευταία δεν λειτουργούν υπό την εποπτεία της Κεντρικής Τράπεζας), για να στηρίξει την πιστωτική τους αξιοπιστία. Το ύψος αυτής της πιστωτικής παρέμβασης της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ ενδέχεται να ξεπεράσει το 1 τρις $, ενώ πολιτικές αύξησης της ρευστότητας των τραπεζών ακολουθούνται και από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και τη Τράπεζα της Αγγλίας, στο βαθμό που η διάχυση της κρίσης επηρεάζει και τα ευρωπαϊκά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, χωρίς να αποκλείονται άλλα μέτρα (για παράδειγμα, αγορά των τίτλων που αναφέρονται στα μη εξυπηρετούμενα στεγαστικά δάνεια από τις κυβερνήσεις με δημόσια χρηματοδότηση).

Καίτοι, όπως είπαμε, το μέγεθος της παρέμβασης της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ δεν έχει ιστορικό προηγούμενο, η κατεύθυνση της παρέμβασης αυτής (που αντίκειται προφανώς προς τα νεοφιλελεύθερα και μονεταριστικά δόγματα των «αντιπληθωριστικών» περιοριστικών νομισματικών πολιτικών) ήταν γνωστή στον Μαρξ ενάμιση σχεδόν αιώνα πριν: «[…] είναι σαφές ότι όσον καιρό δεν έχει κλονιστεί η πίστη μιας τράπεζας, η τράπεζα αυτή σε τέτοιες περιπτώσεις καταπραΰνει τον πανικό, αυξάνοντας το πιστωτικό χρήμα, ή τον εντείνει, αποσύροντάς το από την κυκλοφορία» (Μαρξ 1978-β: 650).5

Το ερώτημα που τίθεται είναι αν η παρέμβαση αυτή είναι ικανή να «απορροφήσει» τη χρηματοπιστωτική κρίση, ή εάν αντίθετα η κρίση έχει τέτοιο βάθος και ρίζες που θα εξελιχθεί σε τραπεζική κρίση διαρκείας, και ξεπερνώντας τα σύνορα του τραπεζικού τομέα σε πτώση των κερδών και των ρυθμών μεγέθυνσης ολόκληρης της οικονομίας, σε ύφεση.

Μια αξιόπιστη απάντηση στο ερώτημα αυτό προϋποθέτει τη σε βάθος μελέτη των μηχανισμών από τους οποίους προέκυψε η κρίση, με έμφαση στις διαδικασίες υπολογισμού και διαχείρισης του πιστωτικού κινδύνου μέσω των παραγώγων.

4. Εισαγωγικές παρατηρήσεις για τα πιστωτικά παράγωγα

Για να αντιληφθούμε τη σύγχρονη αλυσίδα πίστωσης πρέπει να κατανοήσουμε μία κατηγορία ιδιαίτερων (sui generis)6 εμπορευμάτων τα οποία επιτρέπει την ύπαρξη αυτής της αλυσίδας. Τα παράγωγα και ειδικότερα τα πιστωτικά παράγωγα.

Μία τράπεζα είναι γενικά μία επιχείρηση η οποία στοχεύει στην παραγωγή κέρδους μέσω του δανεισμού επιχειρήσεων ή άλλων ομάδων οικονομικών υποκειμένων. Ο δανεισμός ενέχει δύο δραστηριότητες: Τη δραστηριότητα έκδοσης του δανείου και τη δραστηριότητα υπολογισμού και ανάληψης του πιστωτικού κινδύνου από την πραγματοποίηση του δανείου. Μέχρι την εμφάνιση των πιστωτικών παραγώγων οι τράπεζες μπορούσαν να αντιμετωπίζουν τις απώλειες από τη δεύτερη δραστηριότητα, κυρίως μέσω εταιριών ασφάλισης, αλλά δεν μπορούσαν να διαχωρίσουν τις δύο δραστηριότητες. Δηλαδή την ανάληψη κινδύνου7 από τη διαδικασία δανεισμού. Μέσω των πιστωτικών παραγώγων είναι δυνατό οι δύο δραστηριότητες να διαχωριστούν, δηλαδή είναι δυνατό να διαχωριστεί οικονομικά ο κίνδυνος ενός χρέους από το ίδιο το χρέος.

Για τις ανάγκες του κειμένου μας θα αναφερθούμε μόνο σε τρείς δομές πιστωτικών παραγώγων, αρκετά κοινές και χωρίς να εισέλθουμε σε πολλές λεπτομέρειες. Τις συμφωνίες ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (credit default swap, στη συνέχεια θα αναφερόμαστε σε αυτά με τα αρχικά CDS), τα χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (credit linked notes, θα αναφερόμαστε στη συνέχεια με τον όρο CLN) και στα πιστωτικά παράγωγα τα οποία συνδέονται με την πρόσφατη κρίση στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων και τις συνέπειες που επέφερε στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές, τα CDO (Collateralized Debt Obligations). Δηλαδή σε χρέη (Obligations-Debt) που χρησιμοποιούν άλλα χρέη (Debts) ως εγγύηση (Collateral).

Τι είναι ένα πιστωτικό παράγωγο: πολύ γενικά, ένα συμβόλαιο μεταξύ των Α και Β. Αν υποθέσουμε ότι αυτό το συμβόλαιο αναφέρεται σε ένα ομόλογο Χ (ή σε κάποια άλλη μορφή χρέους) τότε αυτό το συμβόλαιο ορίζει ότι ο Α πληρώνει σε τακτά χρονικά διαστήματα ένα χρηματικό ποσό στον Β και ο Β αναλαμβάνει την υποχρέωση να πληρώσει στον Α ένα ποσό, ένα τμήμα της αξίας του Χ, αν συμβεί κάποιο (πιστωτικό) γεγονός στο Χ –για παράδειγμα η χρεοκοπία της επιχείρησης Γ που εκδίδει το Χ. Το είδος του «πιστωτικού γεγονότος» έχει συμφωνηθεί με την έναρξη του συμβολαίου8.

Μπορούμε τη μεγάλη και συνεχώς μεταβαλλόμενη παραγωγή πιστωτικών παραγώγων να τη χωρίσουμε σε δύο μεγάλες κατηγορίες (όσον αφορά την «εξωχρηματιστηριακή» [OTC] αγορά)9. Τα συμβόλαια ανταλλαγής (swaps – όπως τα CDS) και τα σύνθετα χρηματοπιστωτικά εργαλεία (όπως τα CDO).

Στη συνέχεια θα περιγράψουμε πιο αναλυτικά εκπροσώπους αυτών των κατηγοριών αλλά πριν φτάσουμε στα πιστωτικά παράγωγα πρέπει, για να γίνει κατανοητή η ανάλυσή μας, να αναφερθούμε συνοπτικά στις πλέον διαδεδομένες κατηγορίες (μη πιστωτικών) παραγώγων από άποψη όγκου συναλλαγών: τις συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων (Interest Rates Swaps) και τις συμφωνίες ανταλλαγής περιουσιακών στοιχείων (Asset Swaps).

5. Συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων (Interest Rates Swaps, IRS)

Η συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων είναι από τα πιο απλά και πλέον διαδεδομένα συμβόλαια παραγώγων. Πρόκειται για μία «ιδιωτική» (εξωχρηματιστηριακή) συμφωνία (Over-the-Counter: OTC) στην οποία δύο μέρη συμφωνούν να ανταλλάσουν χρηματοροές. Η πλέον συνηθισμένη μορφή είναι η συμφωνία όπου ένα μέρος, για παράδειγμα η Τράπεζα Α, συμφωνεί με μία άλλη επιχείρηση, την Β, να πληρώνει η Α ένα σταθερό επιτόκιο στη Β και να λαμβάνει από τη Β ένα κυμαινόμενο επιτόκιο. Γιατί δύο επιχειρήσεις να έχουν συμφέρον σε μία τέτοια συμφωνία;

Θα το εξηγήσουμε στη βάση δύο παραδειγμάτων10. Ας υποθέσουμε ότι η Τράπεζα Α αποφασίζει να δανείσει σε κάποιον ένα ποσό 1000 μονάδων με σταθερό επιτόκιο 10% για πέντε χρόνια11. Ωστόσο η τράπεζα έχει υποχρεώσεις κυμαινόμενου επιτοκίου. Για παράδειγμα έχει προθεσμιακές καταθέσεις στις οποίες δίνει επιτόκιο LIBOR12 συν 1%. Για να διασφαλιστεί η Τράπεζα για τα επόμενα πέντε χρόνια ότι ο τόκος τον οποίο πληρώνει στους καταθέτες με βάση το κυμαινόμενο επιτόκιο δεν θα ανέλθει πάνω από το τόκο που εισπράττει (με βάση το σταθερό [10%] επιτόκιο) και επομένως θα έχει ζημίες, βρίσκει μία επιχείρηση, την Β, η οποία είναι πρόθυμη να ανταλλάξει τις υποχρεώσεις της τράπεζας Α με δικές της υποχρεώσεις. Ο στόχος της Α είναι να αντισταθμίσει το κίνδυνο από τις μεταβολές του επιτοκίου και επομένως να μετασχηματίσει τη σταθερή εισροή χρημάτων που έχει από το δάνειο σε μία ροή η οποία ακολουθεί τις διακυμάνσεις του επιτοκίου ώστε να καλύπτονται οι υποχρεώσεις της (ή τμήμα τους). Εφόσον βρεθεί μία επιχείρηση Β κατάλληλη, συμφωνούν (δηλαδή δαπανούν για τη σύνταξη νομικά δεσμευτικών συμφωνιών που περιγράφουν λεπτομερώς τις υποχρεώσεις τους) ότι για πέντε χρόνια για ένα ποσό που ανέρχεται σε 1000 μονάδες η τράπεζα Α θα δίνει τους τόκους (όπως υποθέσαμε 10% το χρόνο, δηλαδή 100 μονάδες το χρόνο) στην επιχείρηση Β και η Β θα επιστρέφει στην Α τους τόκους που προκύπτουν από το ίδιο ποσό των 1000 μονάδων με βάση το κυμαινόμενο επιτόκιο LIBOR +2% (Για παράδειγμα αν το LIBOR είναι 8% θα παραδίδει στην Α επίσης (8%+2%) επί 1000=100 μονάδες).

Στα προηγούμενα είναι φανερό ότι το αρχικό κεφάλαιο δεν απαιτείται να ανταλλαχτεί. Αρκεί να ανταλλάσσονται οι χρηματοροές και μάλιστα ούτε καν αυτές αλλά η διαφορά τους μέσω ενός συστήματος διακανονισμού. Εφόσον το καθοριστικό στοιχείο για τον προσδιορισμό του ποσού που πρέπει να πληρώσει η κάθε μία στην άλλη είναι κατ’ ουσία τα επιτόκια, πρόκειται για μία συμφωνία στην οποία ανταλλάσσεται το επιτόκιο και γι’ αυτό ο τύπος αυτός παραγώγου λέγεται συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων. Το αρχικό ποσό επί του οποίου υπολογίζονται οι χρηματοροές λέγεται θεωρητικό κεφάλαιο (notional principal), εφόσον αποτελεί τη βάση για τον καθορισμό των χρηματοροών της συμφωνίας.


01_Lap_Mil_103_html_m18355676.gif


Ο μηχανισμός της συμφωνίας ανταλλαγής επιτοκίων (θα αναφερόμαστε σε αυτή με τα αρχικά IRS σε αρκετά σημεία στη συνέχεια του κειμένου) που περιγράψαμε προηγουμένως παριστάνεται στο διάγραμμα το οποίο αφορά μία τράπεζα Α η οποία χορηγεί ενυπόθηκα δάνεια με σταθερό επιτόκιο για μία ορισμένη περίοδο (ας πούμε τριών χρόνων) και παράλληλα αποδίδει ένα κυμαινόμενο επιτόκιο σε προθεσμιακές καταθέσεις.

Οι συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων σε αντίθεση με άλλα παράγωγα δεν διακατέχονται από υψηλή τυποποίηση και γι’ αυτό το λόγο δεν είναι αντικείμενα εμπορίου μίας αγοράς όπως οι μετοχές ή άλλα παράγωγα, όπως τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ή τα δικαιώματα επιλογής/προαίρεσης (πχ. δεν είναι τυποποιημένο το χρηματικό ποσό που υπόκειται στους υπολογισμούς της ανταλλαγής, η διάρκειά του, ο δείκτης πάνω στον οποίο συμφωνούνται οι πληρωμές π.χ. LIBOR ή κάτι άλλο, όροι που αφορούν τον πιστωτικό κίνδυνο των συμφωνιών κλπ.). Είναι ιδιωτικώς διαπραγματεύσιμα13 και επομένως δεν είναι δημόσια γνωστή η σύναψη μίας συμφωνίας ανταλλαγής εν αντιθέσει με άλλες αγορές. Αν και δεν υπόκεινται στους ίδιες ρυθμίσεις από ρυθμιστικούς φορείς των κρατών όπως άλλες αγορές παραγώγων, ωστόσο υπόκεινται σε ρυθμίσεις του κλάδου στον οποίο ανήκουν, για παράδειγμα οι τράπεζες υπόκεινται σε ρυθμίσεις που αφορούν τις συμφωνίες ανταλλαγής και τη χρήση τους από τις τράπεζες. Ως συμβόλαια υπόκεινται κυρίως στους νόμους συμβολαίων και χρεοκοπίας ενώ περιοριστικός παράγοντας χρήσης τους είναι ότι η συμμετοχή σε αυτή τη μορφή ανταλλαγής περιορίζεται σε επιχειρήσεις, οργανισμούς ή άτομα με υψηλά κεφάλαια. Υπάρχουν ωστόσο ενδογενείς περιορισμοί, ενδογενείς με την έννοια ότι εγείρονται από την ίδια τη φύση της ανταλλαγής. Ο κυριότερος είναι ότι κάθε μέρος της συμφωνίας πρέπει να έχει τη βεβαιότητα ότι το άλλο έχει υψηλή πιστωτική αξιοπιστία (για παράδειγμα, η δυνατότητα χρεοκοπίας του άλλου μέρους αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους παράγοντες οι οποίοι υπεισέρχονται στους συλλογισμούς σύναψης ενός συμβολαίου). Αυτή η απαίτηση βεβαιότητας και το γεγονός ότι τέτοιες συμφωνίες αφορούν δυνητικά κάθε οικονομικό οργανισμό ο οποίος εκδίδει ή αγοράζει τίτλους χρέους οδηγεί στη συγκρότηση ενός συστήματος παραγωγής και κατανάλωσης δεικτών αξιοπιστίας, οι οποίοι καθορίζουν τη συμπεριφορά και τις αποφάσεις των συμμετεχόντων στην αγορά τίτλων χρέους.14

Αν για την εταιρία Α, την τράπεζα, βρήκαμε ένα λόγο για τον οποίο θέλει να εμπλακεί σε μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων, από τις πιο απλές όπως αυτή που περιγράψαμε, τι συμφέρον έχει η εταιρία Β, ο διαπραγματευτής συμφωνιών ανταλλαγής, να εισέλθει σε μία τέτοια συμφωνία; Εφόσον έχει εισέλθει σε μία τέτοια ανταλλαγή δεν έχει το ίδιο κίνητρο που είχε και η τράπεζα Α. Η μεταβολή των επιτοκίων μπορεί να αποβεί καταστροφική για αυτήν εφόσον πρέπει να δίνει LIBOR + 2% – όσο είναι κάθε φορά το LIBOR – και θα λαμβάνει 10%. Έχει εκτεθεί σε ένα κίνδυνο μεταβολής των επιτοκίων. Ωστόσο μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο, μπορεί να συνάψει μία αντίστροφη συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων με μία επιχείρηση Γ η οποία είναι πρόθυμη να δίνει κυμαινόμενο επιτόκιο και να λαμβάνει σταθερό (για παράδειγμα ένα τμήμα ενός αμοιβαίου κεφαλαίου το οποίο θέλει σταθερή απόδοση για μία ορισμένη περίοδο ή μία επιχείρηση η οποία έχει μία δανειακή υποχρέωση σε σταθερό επιτόκιο και κρίνει ότι θα ήταν συμφέρον να πλήρωνε δάνειο κυμαινόμενου επιτοκίου, επομένως να χρησιμοποιήσει το swap για να φθηνότερη χρηματοδότηση).

Λόγω της θέσης της, ως διαπραγματευτή στην αγορά ανταλλαγών, το πιο πιθανό είναι ήδη να έχει έρθει σε αυτή μία επιχείρηση Γ η οποία θέλει ένα συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων της αντίστροφης μορφής αλλά για τρία χρόνια. Μπορεί επομένως να συναφθεί ένα συμβόλαιο με το οποίο η Β θα δίνει για το ίδιο θεωρητικό κεφάλαιο15 10% και θα λαμβάνει LIBOR + 2,1%. Επομένως για τρία χρόνια ο διαπραγματευτής θα έχει μία καθαρή ροή 0,1% ανά έτος και τα επόμενα δύο θα έχει μία καθαρή ροή 10% - LIBOR -2%=8%-LIBOR. Για να αντισταθμίσει το κίνδυνο τα δύο τελευταία χρόνια θα πρέπει να συνάψει μία άλλη συμφωνία ανταλλαγής – ή να μην-συνάψει αν το LIBOR πέσει σε μηδενικά για παράδειγμα επίπεδα οπότε θα έχει καθαρό κέρδος και ο συγκεκριμένος διαπραγματευτής θα εκτιμήσει ότι μάλλον είναι κερδοφόρο το να μείνει ακάλυπτος.

Αυτή η διαφορά κατά 0,1 στο κυμαινόμενο επιτόκιο (παίρνει LIBOR +2,1% και δίνει LIBOR + 2%), δημιουργεί βέβαιο έσοδο16 για τον διαπραγματευτή μας για τρία χρόνια (εφόσον δεν υπάρξει αδυναμία ή καθυστέρηση αποπληρωμής ή χρεοκοπία από μία εκ των Α και Γ), μπορεί να υπάρξει επειδή ως διαπραγματευτής, ως ενδιάμεσος στη συνολική συμφωνία γνωρίζει καλύτερα τις συνθήκες της αγοράς ανταλλαγών από τη Γ και δίνει τη δυνατότητα στη Γ να συμμετέχει σε μία συμφωνία ανταλλαγής. Δεν είναι αναγκαίο να υπάρχει σε κάθε συμφωνία, αρκεί η επιχείρηση Β να έχει το κανονικό ποσοστό κέρδους που οφείλει να έχει κάθε καπιταλιστική επιχείρηση που «σέβεται τους μετόχους της». Αλλά η διαφορά του 0,1% δεν απαιτείται να προέρχεται από την ισχύ της εταιρίας να επιβάλλει όρους όπως υπονοήσαμε εμμέσως προηγούμενα. Αρκεί η Α και η Γ να είναι διαφορετικής πιστοληπτικής αξιοπιστίας17.

Εκτός από συμφωνίες ανταλλαγής σταθερού με κυμαινόμενο επιτόκιο, οι οποίες αποτελούν και το μεγαλύτερο μέρος τω συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων, υπάρχουν και άλλα ήδη συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων. Για παράδειγμα, ανταλλαγής κυμαινόμενου με κυμαινόμενο επιτόκιο (basis swap). Σε αυτά ανταλλάσσονται διαφορετικής διάρκειας κυμαινόμενα επιτόκια. Ένα πρώτο παράδειγμα: μηνιαίο LIBOR έναντι του εξαμηνιαίου LIBOR, έτσι ώστε να μπορεί να γίνει διαχείριση των αποδόσεων μεταξύ διαφορετικών περιόδων. Ένα δεύτερο παράδειγμα που αποτελεί και κοινή πρακτική, είναι η ανταλλαγή επιτοκίων μεταξύ διαφορετικών τμημάτων της χρηματαγοράς, μία τράπεζα η οποία δίνει στεγαστικά δάνεια αλλά χρηματοδοτεί το δανεισμό με LIBOR μπορεί να συμφωνήσει για μία ανταλλαγή επιτοκίων ώστε να διαχειρίζεται τις πιθανές διαφορές των επιτοκίων μεταξύ αυτών των τμημάτων της χρηματαγοράς.18

Να σημειώσουμε ότι για όλες τις περιπτώσεις που αναφέραμε γίνεται φανερό ότι στο βαθμό που η αγορά παραγώγων ανταλλαγής επιτοκίων αναπτύσσεται και διευρύνεται, αναπτύσσονται επίσης και τάσεις σύγκλισης των διαφορετικών επιτοκίων των διαφορετικών τμημάτων της αγοράς καθώς και των διαφορετικών εθνικών χρηματαγορών. Αν δεν υπάρχει η σύγκλιση τότε υπάρχουν αρκετοί κεφαλαιούχοι (τράπεζες, επενδυτικά ταμεία κλπ.) τα οποία θα βρουν προσοδοφόρο απλά να δανείζονται με κάποια μορφή στη μία αγορά και να δανείζουν στην άλλη με σημαντικό κέρδος πέραν της απλής προμήθειας, όπως άλλωστε έχει συμβεί κατά την ανάπτυξη αυτών των αγορών.

Σύμφωνα με όσα παρουσιάσαμε μπορούμε να εκτιμήσουμε και τη σημασία που έχουν οι συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων για τη σύγχρονη οργάνωση της κεφαλαιακής μορφής. Δίνει κατ’ αρχή τη δυνατότητα στο ατομικό τοκοφόρο κεφάλαιο, το οποίο είναι σε θέση να συμμετέχει στην αγορά τέτοιων συμφωνιών, να διαχειριστεί τους κινδύνους από τη μεταβλητότητα των επιτοκίων μεταξύ των διαφόρων τμημάτων της χρηματαγοράς και στη διάρκεια του χρόνου. Ειδικότερα, δίνει τη δυνατότητα στις τράπεζες, οι οποίες εμπλέκονται σε ένα πελώριο αριθμό διαφορετικών συναλλαγών με διαφορετικά επιτόκια σε δάνεια, ομόλογα και παράγωγα, να διαχειριστούν συνολικά τον κίνδυνο που μπορεί να έχει για την κερδοφορία τους ή και για την ύπαρξή τους η μεταβλητότητα των επιτοκίων. Επίσης δίνει τη δυνατότητα σε επιχειρήσεις να έχουν εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης. Προφανώς δίνεται η δυνατότητα για arbitrage19 μεταξύ των διαφόρων κεφαλαιαγορών ειδικά για τους ενδιάμεσους στις συναλλαγές καθώς και η δυνατότητα σε κάποιους να κερδοσκοπήσουν πάνω τους κινήσεις των επιτοκίων με μικρά διαθέσιμα κεφάλαια (χωρίς να χρειαστεί να έχουν τα απαιτούμενα κεφάλαια για να αγοράσουν τα ομόλογα με στόχο να κερδίσουν από τις μεταβολές που εκτιμούν ότι θα έχουν επιτόκια ή να χάσουν σημαντικά ποσά στην περίπτωση που δεν έρθουν τα πράγματα όπως τα περιμένουν). Συνήθης πρακτική ωστόσο είναι η αντιστάθμιση του κινδύνου για τους περισσότερους διαχειριστές ατομικών τοκοφόρων κεφαλαίων, δηλαδή το να δράσουν όπως η επιχείρηση Β στο παράδειγμά μας. Με άλλα λόγια δίνουν κατ’ αρχή τη δυνατότητα να επιμεριστούν οι κίνδυνοι της χρηματοδότησης της κεφαλαιοκρατικής παραγωγής και αναπαραγωγής σε περισσότερα ατομικά κεφάλαια από αυτά που τους αναλάμβαναν μέχρι τώρα και να διασπαρεί η πιθανή αποτυχία αντί σε ένα: μεγάλος όγκος ζημιών σε πολλούς σημαίνει μικρό όγκο ζημιών για τον κάθε ένα.

Επομένως προσφέρονται για τη διαχείριση κινδύνων που συνοδεύουν τη χρηματοδότηση της κεφαλαιοκρατικής σχέσης παραγωγής, της συσσώρευσης και την αναπαραγωγή της. Αλλά αυτό δεν συνεπάγεται απομάκρυνση όλων των κινδύνων που συνοδεύουν την προσδοκία κέρδους. Μάλλον σημαίνει μία μετωνυμική διαδικασία του κινδύνου. Δηλαδή την εμφάνιση νέων μορφών κινδύνου στη θέση των παλιών (ή μαζί με αυτούς). Ένας βασικός κίνδυνος που εμφανίζεται για τους συμμετέχοντες σε συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων είναι ο κίνδυνος της αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων από το άλλο μέρος της συμφωνίας που έχουν συνάψει. Φυσικά παραμένει ο κίνδυνος ζημιών που μπορεί να προκύψουν από τις απότομες και μη-αναμενόμενες μεταβολές των επιτοκίων.20 Για τους ενδιάμεσους ειδικά, σημαντικός είναι ο κίνδυνος αλλαγής σε αντίθετη κατεύθυνση των τιμών των συμφωνιών για όσο διάστημα έχουν μία ανοικτή θέση που δεν έχουν αντισταθμίσει.

Οι κίνδυνοι για την κανονική κερδοφορία δεν αφορούν όμως μόνο τα ατομικά κεφάλαια. Εφόσον εισέρχεται ένα νέο δίκτυο συναλλαγών για τη χρηματοδότηση της καπιταλιστικής συσσώρευσης και αναπαραγωγής και διαπλέκεται με τα ήδη υπάρχοντα, οι κίνδυνοι αφορούν και την πιθανότητα το συνολικό πιστωτικό δίκτυο να μην μπορεί να παίξει το ρόλο του. Πρόκειται για το ζήτημα των νέων κινδύνων που αντιμετωπίζει η ομαλή λειτουργία του πιστωτικού συστήματος. Εφόσον αυτά τα ζητήματα τα θέτουμε στη συνέχεια, εδώ απλά καταγράφουμε τη δυνατότητα εμφάνισης τέτοιων ζητημάτων μέσω των συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων από την πλευρά ατομικών κεφαλαίων.

Τα IRS δίνουν τη δυνατότητα στις τράπεζες να συνάψουν συμφωνίες χωρίς αντιστάθμιση ή να συνάψουν συμφωνίες με πολύ υψηλό κίνδυνο. Είναι φανερό στο παράδειγμά μας ότι η επιχείρηση Β αν μείνει ακάλυπτη και δεν συνάψει αντίστροφη συμφωνία με την επιχείρηση Γ θα κερδίσει πολύ περισσότερα αν το LIBOR μειωθεί σε σχέση με το κέρδος που θα καταγράψει αν αντισταθμίσει τη θέση της με την επιχείρηση Γ. Σε περίπτωση όμως που το LIBOR αυξηθεί θα έχει και μεγάλες ζημίες. Αυτή η δυνατότητα που παρέχουν τα IRS θέτει σε δυνητικό κίνδυνο τη σταθερότητα του εγχώριου ή και του διεθνούς συστήματος πληρωμών, αφενός, λόγω του όγκου των συναλλαγών στις οποίες ενέχεται μία τράπεζα που εμπλέκεται στην αγορά παραγώγων, αφετέρου, λόγω του ότι διαχειρίζεται συμφωνίες με πολλά άλλα ατομικά κεφάλαια. Επομένως αν ένας κρίκος, όπως μία μεγάλη τράπεζα εμφανίσει αδυναμίες αποπληρωμής υποχρεώσεών της, τότε ανάλογα με τον όγκο των συναλλαγών που εμπλέκεται και το βαθμό διασύνδεσής της με άλλους κίρκους θα υπάρχουν πιθανές συνέπειες και για τους άλλους κρίκους και επομένως για το συνολικό σύστημα.

Εδώ πρέπει να παρατηρήσουμε ότι α) αυτός ο κίνδυνος δεν πρωτοεμφανίζεται με τα παράγωγα, αλλά συνυφαίνεται με κάθε πιστωτικό σύστημα, β) η εμφάνιση των παραγώγων απλά επεκτείνει αυτόν το κίνδυνο λόγω εμβάθυνσης της αλληλοδιασύνδεσης και μεγέθυνσης του όγκου συναλλαγών και μάλιστα τον επεκτείνει σε διεθνές επίπεδο, γ) από την άλλη, η αλληλοδιασύνδεση και η εμβάθυνση αυτή, με την είσοδο στο πιστωτικό κύκλωμα νέων τύπων ατομικού κεφαλαίου απομακρύνει τον κίνδυνο, λόγω διασποράς δ) ότι η αλληλοδιασύνδεση έχει την τάση ενοποίησης των επιμέρους πιστωτικών κύκλων και των επιμέρους οικονομικών κύκλων είτε σε εγχώριο είτε σε διεθνές επίπεδο.21

Για λόγους που αφορούν την προστασία της συστημικής σταθερότητας οι ρυθμιστικές αρχές έχουν επιβάλλει όρους για το ελάχιστο ύψος κεφαλαίων που πρέπει να διατηρεί κάθε τράπεζα για κάθε συμφωνία που συνάπτει.22 Για παράδειγμα σε πολλές περιπτώσεις πρέπει η τράπεζα να διαθέτει το 50% της ονομαστικής αξίας κάθε συμφωνίας που συνάπτει όταν αυτή υπερβαίνει το ένα έτος και να λαμβάνεται υπόψη, αναφορικά με το ύψος των κεφαλαίων που θα δεσμεύσει, η αγοραία αξία της συμφωνίας ανταλλαγής ανά τακτά χρονικά διαστήματα. Μία τέτοια ρύθμιση υποτίθεται ότι περιορίζει τις συνέπειες αποτυχίας μίας συμφωνίας αλλά το κυριότερο είναι ότι ρυθμίζει τη συμπεριφορά των τραπεζών σε σχέση με τις συμφωνίες που συνάπτουν.

Κλείνοντας την παρουσίαση των βασικών στοιχείων συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων θα αναφερθούμε σε δύο επιμέρους ζητήματα.

Α) Σχετικά με τον τρόπο τερματισμού μίας συμφωνίας πριν την ημερομηνία λήξης της: Όταν ένα μέρος διαπιστώνει ότι μια συμφωνία δεν είναι πλέον κερδοφόρα (με βάση τα κριτήρια κερδοφορίας που έχει θέσει με τη συμφωνία) πώς μπορεί να τη διακόψει; Επειδή αποτελεί ιδιωτική συμφωνία, αν δεν έχει προβλεφθεί ειδική διαδικασία τερματισμού τότε: είτε α) συνάπτει ένα συμβόλαιο αντίστροφης σειράς πληρωμών, είτε β) πουλά το swap, σε μία άλλη επιχείρηση ή τελικά γ) διαπραγματεύεται με το άλλο μέρος για την ακύρωση του swap.

Λόγοι για τους οποίους μία επιχείρηση μπορεί να θέλει να ακυρώσει ένα συμβόλαιο ανταλλαγής μπορεί να ενέχουν αρκετά εξειδικευμένες τεχνικές διαχείρισης. Μία επιχείρηση, π.χ. τράπεζα, μπορεί να έχει ένα χαρτοφυλάκιο23 ομολόγων σταθερού επιτοκίου το οποίο χρηματοδοτεί την πληρωμή επιτοκίων βραχυπρόθεσμων καταθέσεων, και τα οποία ομόλογα κατά μέσο όρο έχουν χρόνο ωρίμανσης (λήγουν σε) 4 χρόνια. Ωστόσο ο διαχειριστής του χαρτοφυλακίου μπορεί να θεωρήσει πιθανό ότι τα επιτόκια καταθέσεων θα αυξηθούν επομένως η διαφορά μεταξύ της απόδοσης των ομολόγων και του επιτοκίου που καταβάλλει στις καταθέσεις πιθανά θα μειωθεί. Αντί να πουλήσει το χαρτοφυλάκιο μπορεί να προτιμήσει να συνάψει μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων όπου θα πληρώνει ένα σταθερό επιτόκιο και θα λαμβάνει ένα κυμαινόμενο επιτόκιο. Σε περίπτωση που δεν επαληθευθούν οι φόβοι του για μεταβολή των επιτοκίων μπορεί να προχωρήσει σε «ακύρωση» του swap. Επομένως η ακύρωση ενός swap μπορεί να είναι μέρος της στρατηγικής διαχείρισης της σχέσης ενεργητικού-παθητικού για μία επιχείρηση. Επίσης, όχι μόνο για την προηγούμενη περίπτωση, αλλά γενικά δεν είναι δεδομένο ότι μία τράπεζα ή μία επιχείρηση θα βρει αντισυμβαλλόμενο μέρος για το ποσό το οποίο θέλει να αποτελεί το ύψος του συμβολαίου ή για τη διάρκειά του, επομένως απαιτείται μία πιο σύνθετη στρατηγική σύναψης πολλών και κατάλληλων συμβολαίων για να καλύψει τις ανάγκες που την ωθούν στην αγορά swap.

Επομένως οι περιορισμοί για την ακύρωση της συμφωνίας καθώς και οι τεχνικές αντιστάθμισης κινδύνου αποτελούν ενδογενείς λόγους για τους οποίους η αγορά παραγώγων μπορεί να αναπτύσσεται τόσο από άποψη όγκου συμφωνιών και μεγέθους συμβολαίων όσο και πλήθους συμμετεχόντων.

Β) Το δεύτερο ζήτημα είναι πιο τεχνικό αλλά όχι λιγότερο ουσιαστικό για την κατανόηση των συμφωνιών ανταλλαγής. Πώς καθορίζονται τα επιτόκια με τα οποία για κάθε πλευρά υπολογίζονται οι υποχρεώσεις της προς την άλλη; Βάση υπολογισμού για τις απλές συμφωνίες ανταλλαγής που παρουσιάσαμε αλλά και για πιο σύνθετες αποτελεί η εξίσωση της παρούσας αξίας24 των προσδοκώμενων εισροών με τις προσδοκώμενες εκροές25. Από εδώ και πέρα αναλαμβάνουν δράση τα μαθηματικά που προσδιορίζουν τη λύση της εξίσωσης. Χωρίς να εμπλακούμε σε μαθηματικές λεπτομέρειες, αξίζει να γνωρίζουμε τι ψάχνει να βρει αυτή η εξίσωση και με ποιο γενικό τρόπο αποκτούνται οι αναγκαίες πληροφορίες για τη λύση της. Από την πλευρά κάποιου ο οποίος δίνει χρηματοροή σταθερού επιτοκίου οι προσδοκώμενες εκροές θα είναι οι τόκοι που πρέπει να πληρώσει για κάθε περίοδο επί τον αριθμό των περιόδων. Οι τόκοι υπολογίζονται με βάση το θεωρητικό κεφάλαιο στο οποίο αναφέρεται η συμφωνία και το σταθερό επιτόκιο το οποίο θα συμφωνηθεί, έστω Χ%. Οι εισροές που θα έχει θα είναι οι τόκοι που λαμβάνει οι οποίοι καθορίζονται επίσης από τον αριθμό των περιόδων και τους τόκους κάθε περιόδου. Όμως οι τόκοι εξαρτώνται από το κυμαινόμενο επιτόκιο το οποίο είναι το LIBOR. Επομένως για να είναι ίσες οι εισροές και οι εκροές26 θα πρέπει να είναι γνωστά το Χ% και το LIBOR27. Για το LIBOR είναι μεν άγνωστο πόσο θα είναι το ύψος του στο μέλλον, αλλά θα είναι δεδομένο στην εκάστοτε μελλοντική περίοδο. Επομένως ο μόνος παράγοντας ο οποίος πρέπει να καθοριστεί για να εξισωθούν οι εισροές και οι εκροές σήμερα, είναι το σταθερό επιτόκιο Χ%. Αυτό λέγεται και απόδοση της συμφωνίας ανταλλαγής (swap rate).28 Τα μελλοντικά επιτόκια τα οποία χρειαζόμαστε για να υπολογίσουμε την προσδοκώμενη χρηματοροή κυμαινόμενου επιτοκίου μπορούν να καθοριστούν επομένως με βάση πληροφορίες που είναι διαθέσιμες σήμερα. Επομένως η συλλογή στοιχείων από τις χρηματοπιστωτικές αγορές μας επιτρέπει, με τα διαθέσιμα μέσα, να λύσουμε την εξίσωση ώστε να καθοριστεί το σταθερό επιτόκιο της συμφωνίας ανταλλαγής.29

Ότι εξισώνονται οι εκροές και οι εισροές σήμερα δεν σημαίνει ότι παραμένουν ίσες, εφόσον μπορεί, και συνήθως έτσι γίνεται, οι τιμές του κυμαινόμενου επιτοκίου σε μία μελλοντική ημερομηνία να μην είναι οι (προβλεφθείσες) τιμές γι’ αυτή την ημερομηνία με τις οποίες έγινε η εξίσωση εισροών-εκροών της συμφωνίας ανταλλαγής. Επομένως, πρόκειται για μία ανταλλαγή στην οποία κατά τη στιγμή σύναψης και τα δύο μέρη έχουν προσδοκώμενα κέρδη μηδέν αλλά κατά τη διάρκειά της και με τη λήξη της κάποιο μέρος θα έχει κέρδος και το άλλο ζημιά. Πρόκειται για παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος στο επίπεδο των δύο μερών του συμβολαίου.30

Κλείνοντας να σημειώσουμε πως ό,τι παρουσιάσαμε εντάσσεται σε μία κατηγορία απλών αλλά θεμελιωδών παραδειγμάτων. Στις χρηματοπιστωτικές αγορές αναπτύσσονται πέραν αυτών και αρκετά πιο σύνθετες πρακτικές που λαμβάνουν υπόψη τους και άλλες παραμέτρους.

Αυτό που πρέπει να συγκρατήσουμε είναι ότι μέσω των συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίου (την αγορά ή πώληση του δικαιώματος συμμετοχής στην κερδοφορία με άλλους όρους από αυτούς που αντιστοιχούν σε ένα δεδομένο κεφάλαιο ή τίτλο) δημιουργείται ένας «χάρτης αποδόσεων» διαφορετικών μορφών κεφαλαίου και «επένδυσης», που εξαρτάται από τους συνθήκες συσσώρευσης και διευρυμένης αναπαραγωγής του κεφαλαίου σε κάθε χώρα. Με τον τρόπο αυτό αναπτύσσεται μια διαδικασία «συμμετροποίησης» (συγκρισιμότητας ως προς την απόδοση) των κεφαλαίων σε παγκόσμια κλίμακα, εντείνεται ο κεφαλαιακός ανταγωνισμός και η πίεση στην εργασία για αύξηση του ποσοστού κέρδους.31 Αυτό που γίνεται αντικείμενο συναλλαγής δεν είναι ένα καθαυτό κεφάλαιο (που αποφέρει κέρδος), αλλά το «όργανο» σύγκρισης και εξίσωσης διαφορετικών ποσοστών κέρδους, το οποίο έτσι λειτουργεί ως κεφάλαιο. Είναι προφανές ότι όποτε προκύπτουν μη-αναμενόμενα γεγονότα όλοι οι υπολογισμοί «συμμετροποίησης» των αποδόσεων αναδιατάσσονται. Αυτό που κυρίως επιδιώκεται με τα swaps είναι η σταθερή απόδοση και όχι το κέρδος χωρίς αντιστάθμιση. Επομένως η αγορά παραγώγων αποτελεί την αρένα των Ιπποτών του Χ-Χ΄, του χρήματος που παράγει περισσότερο χρήμα, όπου έχει προεξοφληθεί η ύπαρξη της διευρυμένης αναπαραγωγής του κεφαλαίου αλλά και η έκτασή της.

6. Συμφωνία ανταλλαγής περιουσιακών στοιχείων (Asset Swap: ASW)

Πρόκειται για συμβόλαια τα οποία αποτελούν σύνθετες μορφές ανταλλαγής επιτοκίων και όχι πιστωτικών παραγώγων παρόλο που θεωρητικά η δομή τους εξασφαλίζει ένα υποκατάστατο των βασικών πιστωτικών παραγώγων.

Ας υποθέσουμε την επιχείρηση Α.32 Ένας τρόπος παραγωγής κέρδους (ιδιοποίησης υπεραξίας), Χ-Χ΄, είναι ο εξής: Να αγοράσει ένα εταιρικό ομόλογο αξίας C το οποίο δίνει σταθερό επιτόκιο Χ%, να το καταθέσει ως ενέχυρο στην αγορά repo33 λαμβάνοντας δάνειο ύψους C μείον ένα ποσό L ως «προμήθεια» (προεξόφληση) του πιστωτή34 και να πληρώνει επιτόκιο LIBOR μειωμένο κατά ένα ποσοστό s1 στον πιστωτή μέχρι τη λήξη του δανείου. Όταν λήξει το ομόλογο θα λάβει C από την εταιρία που το εξέδωσε να εξοφλήσει τον πιστωτή στην αγορά repo. Σε αυτή την περίπτωση θα έχει μία περιοδική χρηματοροή η οποία θα καθορίζεται από το X% που λαμβάνει και από το LIBOR - s1 που δίνει. Για να γίνει αυτή η αγορά χρειάστηκε να καταβάλλει δικό της κεφάλαιο ύψους L, δηλαδή ένα μικρό τμήμα της συνολικής αξίας του ομολόγου. Με αυτές τις συμφωνίες η εταιρία Α έχει κέρδος αν X% > LIBOR - s1 διαφορετικά έχει ζημίες. Επομένως πρόκειται για μία ριψοκίνδυνη αλυσίδα συμφωνιών. Το κέρδος απειλείται από την αύξηση του LIBOR και από την πτώχευση της εταιρίας που έκδωσε το ομόλογο. Ειδικά αν αυτό το ομόλογο προέρχεται από τίτλους δανείων κινδυνεύει και από την πριν τη λήξη τους εξόφληση των δανείων που συνθέτουν τον τίτλο, εφόσον σε αυτή την περίπτωση μειώνεται η χρηματοροή X%.

Για να διασφαλιστεί απέναντι στην αλλαγή επιτοκίων μπορεί να συνάψει μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων για το ίδιο ποσό και για τις ίδιες ημερομηνίες λήξης. Δηλαδή να λαμβάνει LIBOR έναντι σταθερού επιτοκίου, όπως καθορίζεται τη στιγμή της συμφωνίας από την αγορά, Χ%+s2. Σε αυτή την περίπτωση θα εισρέουν στην εταιρία Α: Χ% + LIBOR και θα εκρέουν Χ% + s2 +LIBOR - s1. Επομένως η καθαρή εισροή θα είναι

Χ% + LIBOR – (Χ% + s2 + LIBOR - s1) = (s1-s2)%.

01_Lap_Mil_103_html_m78a63781.gif

To LTMC35 κάνοντας αυτές τις συναλλαγές αντιμετώπιζε s136 = 0,2% (20bp37) και s238 = 0,17% (17bp). Επομένως κέρδιζε από αυτή τη δομή συναλλαγών 0,03% (3bp). Πρόκειται προφανώς περί πολύ μικρού ποσοστού. Ακόμη και στην περίπτωση που συνεκτιμήσουμε ότι το ίδιο κεφάλαιο ήταν μόλις 1% του συνολικού κεφαλαίου επομένως η απόδοση 0,03% που αφορά το 100% του συνολικού κεφαλαίου μεταφράζεται σε απόδοση 3% για το 1% που αποτελούσε το ίδιο κεφάλαιο, αποτελεί πολύ μικρή απόδοση για το LTMC39. Ωστόσο αποτελεί μία αντιστάθμιση του κινδύνου από την αύξηση των επιτοκίων. Πλέον η επιχείρηση Α αντιμετωπίζει μόνο τον πιστωτικό κίνδυνο καθυστέρησης αποπληρωμών της εταιρίας Γ και τον νέο πιστωτικό κίνδυνο από την συναλλαγή της με την εταιρία Β. Επομένως αυτή η δομή διαχωρίζει τον κίνδυνο επιτοκίου από τον πιστωτικό κίνδυνο καθυστέρησης αποπληρωμών και αποτελεί θεωρητικό οδηγό για την τιμολόγηση των πιστωτικών παραγώγων που θα παρουσιάσουμε στην επόμενη ενότητα.

Για να δούμε πιο προσεκτικά το ζήτημα: Έχουμε μία καθαρή περιοδική εισροή (s1-s2)%. Όσο η επιχείρηση Γ και ειδικότερα το C πληρώνει τακτικά τη χρηματοροή Χ% και δεν εμφανίζεται η δυνατότητα αδυναμίας αποπληρωμής της ροής ή της τελικής εξόφλησης, δηλαδή δεν εμφανίζεται κάποιο πιστωτικό γεγονός αδυναμίας αποπληρωμής, αυτή η ροή διατηρείται και είναι απαλλαγμένη από τις μεταβολές των επιτοκίων (LIBOR). Σε περίπτωση που υπάρξει πιστωτικό γεγονός για την Γ, η εταιρία Α θα αντιστρέψει όλη τη διαδικασία. Θα ανακτηθεί ένα τμήμα από την αξία του C, ας το ονομάσουμε R, όσο αξίζει το ομόλογο αξίας C μετά το πιστωτικό γεγονός, θα χρειαστεί να χρηματοδοτήσει την αποπληρωμή του δανείου που έχει πάρει με ίδια κεφάλαια ώστε να καλύψει το υπόλοιπο πλέον του R και θα συνάψει ένα αντίστροφο συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων (ή θα το μεταπωλήσει ή θα το ακυρώσει). Επομένως η χρηματοροή που λάμβανε είναι ισοδύναμη με ένα ασφάλιστρο για την περίπτωση που το ομόλογο εμφανίσει πιστωτικό γεγονός. Σε περίπτωση που δεν εμφανίσει απλά καρπώνεται το ασφάλιστρο, ενώ σε περίπτωση που εμφανίσει πληρώνει το ύψος της ζημιάς που δημιούργησε το πιστωτικό γεγονός.

Ας επιστρέψουμε στο LTMC το οποίο προς το παρόν λειτουργεί ως οιονεί πωλητής προστασίας για το ομόλογο C. Σε αυτή τη διαδικασία μπήκε όχι για το ευτελές ποσό 0,03% ή 3% (ανάλογα με τη βάση αναφοράς) αλλά επειδή θεωρεί ότι σήμερα το s2 είναι πολύ χαμηλό (MacKenzie, 2003). Συγκεκριμένα περιμένει το διπλασιασμό του το επόμενο διάστημα. Αν συνέβαινε αυτό, όπως συνέβη,40 τότε θα πραγματοποιούσε σημαντικό κέρδος πουλώντας το ομόλογο, εξοφλώντας το δάνειο και συνάπτοντας ένα αντίστροφο συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων, όπου δίνοντας LIBOR παίρνει με βάση τις τρέχουσες τιμές των συμβολαίων Χ%+2s1 (εφόσον διπλασιάστηκε το s1).

Δεν θα επιμείνουμε περισσότερο σε αυτή τη δομή συναλλαγών εφόσον την παρεμβάλλαμε μόνο για το χαρακτήρα της θεωρητικής ισοδυναμίας ως προς το ασφάλιστρο με ένα απλής μορφής πιστωτικό παράγωγο,41 το οποίο παρουσιάζουμε στην επόμενη ενότητα. Απλά αναφέρουμε ότι αυτή η δομή μπορεί να εσωτερικευτεί σε ένα χρηματοπιστωτικό εμπόρευμα το οποίο αποτελεί το asset swap.42 Συγκεκριμένα μπορεί μία εταιρία Β να κάνει μία συμφωνία όπου η εταιρία Α αγοράζει ένα ομόλογο δικό της, αξίας C με απόδοση σταθερή Χ%, και ταυτόχρονα μπαίνει σε μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων για χρόνο ίσο με τη διάρκεια του ομολόγου. Υπάρχουν διάφορες μορφές αυτής της δομής, αλλά δεν θα τις εξετάσουμε εδώ.43

Το θεωρητικό συμπέρασμα όμως το οποίο πρέπει να εξάγουμε, σε συνδυασμό με την ενότητα που ακολουθεί, από τη δυνητική θεωρητική ισοδυναμία ενός ASW με μία συμφωνία ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (CDS) είναι ότι η συμφωνία ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου αναδύεται κατά τάση ως sui generis εμπόρευμα ενδογενώς από τις ανάγκες διαχείρισης του χαρτοφυλακίου μιας τράπεζας η οποία έχει τη δυνατότητα να χρηματοδοτήσει, να ελέγξει και να διαχειριστεί μία τέτοια δομή αντιστάθμισης. Με άλλα λόγια το πιστωτικό παράγωγο είναι απλά αποτέλεσμα, συμπύκνωση μίας διαδικασίας ενεργού διαχείρισης της αντιστάθμισης κινδύνου ενός χρηματοπιστωτικού ιδρύματος. Αυτή η διαπίστωση δεν ισχύει μόνο για τα πιστωτικά παράγωγα. Ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα ακολουθώντας κατάλληλη στρατηγική πωλήσεων και τοποθετήσεων σε τίτλους μπορεί να εξομοιώσει, μειώνοντας παράλληλα το κόστος, τα αποτελέσματα που θα είχε αν συμμετείχε σε μία κατηγορία της αγοράς χωρίς τη χρήση παραγώγων (ενδεικτικά για αυτή τη διαπίστωση: Stulz, 2004).

7. Συμφωνία Ανταλλαγής Πιστωτικού Κινδύνου (Credit Default Swap, CDS)

Το πρώτο είδος πιστωτικού παραγώγου που θα εξετάσουμε είναι το CDS (Credit Default Swap – Συμφωνία Ανταλλαγής Πιστωτικού Κινδύνου44). Πρόκειται για χρηματοπιστωτικά εμπορεύματα με τα οποία μπορεί να τιμολογηθεί ο κίνδυνος από μία μορφή δανεισμού και να μεταφερθεί σε κάποιον άλλο. Επομένως διαχωρίζει τον κίνδυνο από τα άλλα στοιχεία που συνθέτουν τη διαδικασία του δανεισμού.

Πρόκειται για ένα εκτός οργανωμένης αγοράς συμβόλαιο (OTC), δηλαδή για μία συμφωνία που συνάπτεται ιδιωτικά μεταξύ δύο εταιριών, τις Α και Β. Στο συμβόλαιο αναφέρεται και ένα περιουσιακό στοιχείο, έστω το Χ, για παράδειγμα ένα ομόλογο ή ένα δάνειο. Ένα δάνειο ή ένα ομόλογο είναι και τα δύο χρέη, μορφές πίστης και συνδέονται με κινδύνους για το μέρος που έχει δανείσει ή αγοράσει το ομόλογο. Κυρίως κινδύνους που αφορούν τη μη-ομαλή εξέλιξη ή τη διακοπή της αλυσίδας πληρωμών από αυτόν που έλαβε το δάνειο ή από αυτόν που έκδωσε το ομόλογο (έστω την επιχείρηση Γ) προς τις επιχειρήσεις που έχουν δανείσει ή αγοράσει το ομόλογο. Βασικά παραδείγματα τέτοιων κινδύνων είναι ο κίνδυνος της μη-αποπληρωμής, της χρεοκοπίας, της αναδιαμόρφωσης (restructuring) του χρέους, όπως για παράδειγμα την αλλαγή της περιόδου αποπληρωμής,45 της αλλαγής στην πιστωτική αξιολόγηση46 (credit rating) ή της rescheduling (της άρνησης αναγνώρισης χρέους ή του moratorium –αναστολής) των πληρωμών ή της σημαντικής αλλαγής της αξίας του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου Χ. Όταν λαμβάνει χώρα ένα από τα παραπάνω γεγονότα αναφερόμαστε, όπως ήδη είπαμε, σε αυτά ως πιστωτικά γεγονότα. Το βασικό χαρακτηριστικό ενός πιστωτικού παραγώγου είναι η μεταφορά του κινδύνου που ενέχει το Χ στην εταιρία Β. Αυτό γίνεται μέσω της εξής συμφωνίας: Η Α πληρώνει σε τακτά χρονικά διαστήματα την Β για όλη τη διάρκεια της συμφωνίας. Η εταιρία Β πληρώνει στην Α ένα χρηματικό ποσό αν ένα συμφωνημένο πιστωτικό γεγονός ή μία σειρά πιστωτικών γεγονότων λάβει χώρα. Οι επιχειρήσεις από κοινού αποφασίζουν ποια γεγονότα θα συμπεριλάβουν και ποια θα αποκλείσουν. Το χρηματικό ποσό που συμφωνείται συνήθως είναι ένα ποσοστό της αξίας του Χ, το οποίο θα ονομάζουμε λόγο ανάκτησης (recovery rate).47 Το Χ δεν είναι αναγκαίο να το κατέχει κάποια από τις δυο εταιρείες για να συναφθεί το συμβόλαιο και απλά αποτελεί μία οντότητα στην οποία αναφέρεται το συμβόλαιο αλλά δεν είναι μέρος του. Συνήθως οι πληρωμές, τα ασφάλιστρα, πληρώνονται τέσσερις φορές το χρόνο και οι διάρκειες των συμφωνιών είναι για 3, 5 ή 10 χρόνια.

Για παράδειγμα αν η ονομαστική αξία του Χ είναι 100 εκατομμύρια και το ασφάλιστρο είναι 40bp (0,4%) τότε ο αγοραστής πιστωτικής προστασίας, η Α επιχείρηση, θα πληρώνει 100 χιλιάδες κάθε τρίμηνο στον πωλητή προστασίας. Αν δεν συμβεί κάποιο πιστωτικό γεγονός τότε ο πωλητής απλά συσσωρεύει τα ασφάλιστρα. Αν συμβεί τότε πληρώνει τη διαφορά μεταξύ των 100 εκατομμύριων, της ονομαστικής αξίας του Χ, και της αξίας που ανακτάται (της τρέχουσας τιμής όπως θα καθοριστεί από ένα τρίτο αντισυμβαλλόμενο μέρος το οποίο αναλαμβάνει αυτή την υποχρέωση ή από ένα πλειστηριασμό που θα διενεργηθεί για το Χ μετά το πιστωτικό γεγονός).48

Στο διάγραμμα που ακολουθεί συνοψίζουμε τα παραπάνω για την περίπτωση ενός CDS, της πιο απλής μορφής πιστωτικών παραγώγων. Στο διάγραμμα πέραν των όσων έχουμε αναφέρει παρατηρούμε και τη μορφή που λαμβάνει η πληρωμή από τον αγοραστή προστασίας στον πωλητή προστασίας: Πρόκειται για μορφή επιτοκίου, Χ μονάδες βάσης ανά χρονική περίοδο49. Το επιτόκιο που πληρώνει ο Α στον Β, το ασφάλιστρο διαφορετικά, αναφέρεται ως credit spread (πιστωτικό άνοιγμα50).

01_Lap_Mil_103_html_18f9be07.gif

Το ύψος του αποτελεί την τιμή για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει ο πωλητής προστασίας, η επιχείρηση Β. Ο υπολογισμός του μπορεί να γίνει γενικά με δύο διαφορετικούς τρόπους. Πρώτος τρόπος είναι να στηριχτούμε σε ένα ήδη υπάρχον ασφάλιστρο κινδύνου, δηλαδή σε ένα άλλο χρηματοπιστωτικό εμπόρευμα με παρόμοια χαρακτηριστικά με το CDS. Πρόκειται για ένα θεωρητικό τρόπο ο οποίος δικαιολογεί μέσω ενός επιχειρήματος μη-arbitrage ότι το spread θα σχετίζεται με την τιμή ενός άλλου περιουσιακού στοιχείου. Ωστόσο αυτή η προσέγγιση έχει τη δυσκολία της παρουσίας διαφοράς μεταξύ των δύο spread (η οποία καλείται basis) καθώς και ότι δεν πρόκειται για πλήρως ισοδύναμες δομές, όπως σημειώσαμε προηγούμενα. Ο δεύτερος είναι η εξίσωση από τη μεριά του Β της αναμενόμενης ροής πληρωμών που θα κερδίσει σε όλη τη διάρκεια που έχει συμφωνηθεί για την παροχή πιστωτικής προστασίας με την προσδοκώμενη απώλεια που θα προκύψει αν συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός σε διάφορες ημερομηνίες. Δεν θα μπούμε στις λεπτομέρειες υπολογισμού με τον ένα ή τον άλλο τρόπο. Απλά θα σημειώσουμε τα στοιχεία που καθιστούν μη-προφανή τον δεύτερο τρόπο τιμολόγησης, ο οποίος όμως αποτελεί βάση για τα υποδείγματα τιμολόγησης από τους συμμετέχοντες στην αγορά.

Το βασικότερο πρόβλημα είναι να υποθέσει κανείς μία πιθανή απώλεια (διαφορετικά τον προσδοκώμενο λόγο ανάκτησης από το συνολικό κεφάλαιο) δεδομένου ενός πιστωτικού γεγονότος και να υπολογίσει πιθανότητες να συμβεί αυτό το πιστωτικό γεγονός σε κάθε χρονική περίοδο για να μπορέσει να υπολογίσει την προσδοκώμενη απώλεια. Αυτό που μπορεί να γίνει είναι να αναπτύξει υποδείγματα που λαμβάνουν υπόψη διαφορετικά σενάρια για το ύψος των απωλειών και να χρησιμοποιήσει υπάρχοντα spread ώστε αντίστροφα να υπολογίσει τις πιθανότητες να συμβεί ένα γεγονός. Επομένως οι υποθέσεις γύρω από τα ποσά ανάκτησης και από τις πιθανότητες είναι σημαντικά στοιχεία για να τιμολογηθεί ο κίνδυνος. Ωστόσο δεν υπάρχει αρκετός ιστορικός χρόνος χρήσης αυτών των παραγώγων, ώστε οι τιμές που υπολογίζονται να έχουν στατιστική επάρκεια. Άλλα στοιχεία για τα οποία πρέπει να παρέχονται πληροφορίες είναι ο πιστωτικός κίνδυνος του πωλητή προστασίας και η συσχέτιση μεταξύ ενός πιστωτικού γεγονότος στην οντότητα αναφοράς και την εμφάνιση πιστωτικού γεγονότος για τον πωλητή προστασίας.51

Αγοραστής προστασίας μπορεί να είναι μία τράπεζα ή μία εταιρία επενδύσεων χαρτοφυλακίου ή μία ασφαλιστική εταιρία και λίγο πιο σπάνια κάποιο ασφαλιστικό ταμείο. Το ίδιο και πωλητής προστασίας. Πρέπει να σημειώσουμε ωστόσο ότι και τις δύο θέσεις μπορεί να καταλάβει μία εταιρία η οποία έχει ως αντικείμενο δραστηριότητας τα συμβόλαια ανταλλαγής. Επομένως από τη μία να αγοράζει προστασία από κάποια επιχείρηση και από την άλλη να πουλά προστασία σε κάποια άλλη. Αναφερόμαστε σε αγορά και πώληση προστασίας. Οπότε είναι φυσικό να συγκρίνουμε τα CDS με ασφαλιστήρια συμβόλαια. Ωστόσο υπάρχουν δύο μεγάλες διαφορές μεταξύ τους, οι οποίες τα καθιστούν διαφορετικά εμπορεύματα: α) Ο αγοραστής προστασίας (πωλητής κινδύνου) μπορεί να μη κατέχει το περιουσιακό στοιχείο Χ έναντι του οποίου αγοράζει προστασία αντίθετα από τα ασφαλιστήρια συμβόλαια, β) οι πληρωμές βασίζονται σε μαθηματικούς συμφωνημένους τύπους ενώ στα ασφαλιστήρια συμβόλαια οι πληρωμές προκύπτουν μετά από εκτίμηση των ζημιών (και επομένως μία διαδικασία αποτίμησης υποκείμενη σε ενστάσεις και υποκειμενικές εκτιμήσεις).

Μεγάλο πλεονέκτημα των CDS είναι η μεγάλη τυποποίησή τους σε σχέση με τα υπόλοιπα συμβόλαια της OTC αγοράς. Τυποποίηση η οποία προέρχεται από την αποδοχή των συμφωνιών της ISDA και πηγάζει από τη δυσκολία να καθοριστούν οι κίνδυνοι έναντι των οποίων ασφαλίζεται ή πληρώνει κανείς, αν δεν υφίστατο η τυποποίηση.

8. Χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (Credit Linked Notes, CLN)

Για να ολοκληρώσουμε τα απαιτούμενα βήματα που θα μας οδηγήσουν στη δομή των χρηματοπιστωτικών εμπορευμάτων που χρησιμοποιήθηκαν στην αγορά ανυπόθηκων δανείων, και άρα σχετίζονται με την παρούσα χρηματοπιστωτική κρίση, πρέπει να περάσουμε από ένα ακόμη ενδιάμεσο σχήμα.

Πρόκειται για εμπορεύματα που χρησιμεύουν στις εταιρίες που δεν μπαίνουν στην αγορά παραγώγων. Πρόκειται δηλαδή για συνήθεις υποχρεώσεις χρέους (debt obligations) στις οποίες όμως έχει ενσωματωθεί ένα πιστωτικό παράγωγο (CDS).52 Οι πληρωμές του πιστωτικού παραγώγου μεταφέρονται στις αποδόσεις που παίρνουν οι κάτοχοι των CLN. Εκδίδονται από τράπεζες ή εταιρείες, αλλά συνήθως εκδότης είναι μία εταιρία ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicle SPV).53

Στο διάγραμμα παρουσιάζουμε μία δομή CLN. (Υπάρχουν στην πραγματικότητα διάφορες δομές, αλλά τα στοιχεία και οι σχέσεις τους έχουν οικογενειακή ομοιότητα με αυτή που παρουσιάζουμε). Υποθέτουμε ότι το εκδίδει μία εταιρία ειδικού σκοπού (SPV) που έχει συσταθεί γι’ αυτό το σκοπό από μία τράπεζα Α. Τα δομικά στοιχεία είναι η σύναψη ενός CDS που η SPV πουλά ως προστασία στην τράπεζα για ένα χαρτοφυλάκιο δανείων ή άλλων δανειακών μορφών και λαμβάνει Χ%:

01_Lap_Mil_103_html_faa7fd0.gif

-Από μία μετατροπή του CDS σε τίτλους CLN με μία εταιρία Β από την οποία λαμβάνει την αξία που έχει καθοριστεί για το χαρτοφυλάκιο.

-Από την αγορά μίας εγγύησης με την αξία του CLN που έλαβε, η οποία αποδίδει Υ% και από τη μεταφορά της συνολικής απόδοσης X%+Y% μείον τα έξοδα συμβολαίων και διαχείρισης και διακράτησης ενός ποσοστού για την ενίσχυση της πιστωτικής αξιοπιστίας της εγγύησης, στη Β εταιρία.

Επιπρόσθετα η SPV μπορεί να συνάψει ένα Interest swap για να προφυλαχτεί από επιτοκιακό κίνδυνο (ή ένα νομισματικό swap). Αυτό είναι μάλλον αναγκαίο αν έχει συμφωνηθεί κυμαινόμενη απόδοση για τον αγοραστή του CLN.

Στο τέλος της συμφωνίας ο αγοραστής του CLN λαμβάνει πίσω την αξία της εγγύησης στο βαθμό που δεν υπάρχει πιστωτικό γεγονός στην οντότητα αναφοράς ή στην εγγύηση. Αν υπάρξει πιστωτικό γεγονός στην οντότητα αναφοράς τότε η τράπεζα παραδίδει ένα τίτλο ίσης αξίας με την ονομαστική αξία του CLN μετά το πιστωτικό γεγονός (δηλαδή όση είναι η αξία ανάκτησης). Το SPV παραδίδει αυτό τον τίτλο στην Β εταιρία και η εγγύηση πωλείται για να πληρωθεί η τράπεζα σύμφωνα με τους όρους του CDS.

9. Χρέη με εγγύηση (εγγυημένα) χρέη (Collateralized Debt Obligations, CDO)

Η έκφραση CDO προέρχεται από τα αρχικά των όρων Collateralized Debt Obligations. Αναφέρεται σε χρέη (Obligations-Debt) που χρησιμοποιούν ως βάση άλλα χρέη (Debts) τα οποία έχουν μίας μορφής εγγύηση (Collateral). Θα μπορούσαμε να αποδώσουμε στα ελληνικά τον τίτλο τους ως εγγυημένες χρεωστικές υποχρεώσεις. Αυτά αποτελούν χρηματοπιστωτικά προϊόντα τα οποία προέρχονται από το συνδυασμό των τεχνικών τιτλοποίησης χρέους και – για μία κατηγορία CDO – την ανάπτυξη των πιστωτικών παραγώγων. Στη χρηματοπιστωτική διάλεκτο πρόκειται για μία υποκατηγορία των ABS (Asset-Backed Securities) δηλαδή τίτλων εγγυημένων από περιουσιακά στοιχεία. Τα περιουσιακά στοιχεία είναι διάφορες μορφές χρέους (όπως εκπαιδευτικά και στεγαστικά δάνεια, χρηματοδοτικές μισθώσεις, πιστωτικές κάρτες, εγγυημένα χρεωστικά ομόλογα, δάνεια αυτοκίνητων, φόροι, εισφορές κοινωνικής ασφάλισης, κλπ). Είναι προφανή, σήμερα, τα κίνητρα για την έκδοση αυτής της μορφής των τίτλων. Αποτελούν τρόπους χρηματοδότησης δραστηριοτήτων και η δυνατότητά τους να βρίσκουν χρηματοδότες βασίζεται στην προεξόφληση και την πεποίθηση μελλοντικών εσόδων, παράλληλα με τη σύγχρονη ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Ανάλογα με την κατηγορία χρέους που χρησιμεύει ως εγγύηση το CDO μπορεί να αναφέρεται ως CBO (αν η εγγύηση είναι ομόλογο - bond), ως CLO (αν αναφέρεται σε δάνεια - loan) ή αν χρησιμοποιούνται υπάρχοντα CDO ως εγγύηση να είναι CDO τετράγωνο ή CDO κύβος (αν χρησιμοποιούνται CDO2 ως εγγύηση) κλπ. Σε σχέση με τα χαρακτηριστικά της αγοράς που διαπραγματεύονται πρόκειται για εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα, δηλαδή για συμφωνίες που γίνονται μεταξύ ιδιωτών και δεν υπάρχει μία οργανωμένη αγορά στην οποία να διαπραγματεύονται. Συνήθως μία χρηματοπιστωτική επιχείρηση συμμετέχει ή οργανώνει την έκδοση ενός CDO και πληροφορεί άλλες χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις αν θέλουν να αγοράσουν τμήματα αυτού. Αποτελούν περιουσιακά στοιχεία με πολλή μικρή ρευστότητα.

Σχηματοποιώντας, τα CDO με τη βάση τη δομή τους μπορούν να διακριθούν σε δύο γενικές κατηγορίες.54. Αν υποθέσουμε μία τράπεζα η οποία έχει ένα σύνολο δανείων που θέλει να τιτλοποιήσει μέσω της δομής του CDO, τότε μία περίπτωση είναι να πωλήσει τα δάνεια και τις εγγυήσεις που τα συνοδεύουν σε μία εταιρία, SPV, η οποία θα προχωρήσει στην έκδοση των τίτλων: συμβατικό CDO. Αν δεν μεταφέρεται η κυριότητα, αλλά μόνο ο πιστωτικός κίνδυνος, μέσω ενός πιστωτικού παραγώγου (CDS για παράδειγμα), τότε έχουμε ένα συνθετικό CDO. Μπορεί φυσικά να έχουμε και μία μεικτή δομή (όπως στο σχήμα που ακολουθεί στη συνέχεια). Και οι δύο μορφές μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τις τράπεζες ώστε να μειώσουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις οι οποίες επιβάλλονται από τις ρυθμιστικές αρχές των χωρών ή/και να επιτύχουν μία επιθυμητή σύνθεση δανείων, υποχρεώσεων και πιστωτικών κινδύνων55 και επομένως να αυξήσουν την προσφορά πιστώσεων (Hirtle, 2007)

Πριν παρουσιάσουμε τη γενική δομή ενός CDO θα αναφερθούμε στο βασικό χαρακτηριστικό του: Την τεχνική με βάση την οποία το αρχικό σύνολο δανείων επιμερίζεται σε κλάσεις τίτλων οι οποίες έχουν διαφορετική πιστωτική αξιολόγηση τόσο μεταξύ τους όσο και με το αρχικό σύνολο δανείων. Στο παράδειγμα που θα ακολουθήσει παρουσιάσουμε μία πολύ απλοποιητική εκδοχή.

Ας υποθέσουμε ότι έχουμε ένα χαρτοφυλάκιο με δύο ομόλογα αξίας 100 $, διάρκειας ενός έτους, τα οποία σε περίπτωση πιστωτικού γεγονότος μπορούν να ανακτήσουν το 50% της αξίας τους και έχουν πιθανότητα πιστωτικού γεγονότος 1%, ίδια και για τα δύο. Εδώ επιπλέον υποθέτουμε ότι οι πιθανότητες πιστωτικού γεγονότος είναι ανεξάρτητες. Τότε ανάλογα με τον αριθμό των πιστωτικών γεγονότων που μπορούν να συμβούν στη διάρκεια του έτους υπάρχουν οι εξής περιπτώσεις:


Γεγονός

Πιθανότητα

Αξία σε ένα έτος

Κανένα

98%*98%=96,04%

200

1

1-96,04%-0,04%=3,92%

150

2

=2%*2%=0,04%

100


Ας υποθέσουμε ότι εκδίδουμε ένα CDO που αποτελείται από δύο κλάσεις. Μία υψηλή και μία κατώτερη, αξίας 100 $ η κάθε μία. Στις κλάσεις όμως έχουμε επιβάλλει μία ιεραρχία. Ο αγοραστής της χαμηλής κλάσης, ο οποίος περιμένει σε ένα έτος να λάβει 100 ευρώ, αν συμβεί πιστωτικό γεγονός θα μειώσει τις απαιτήσεις του κατά το ποσό απώλειας που προκάλεσε το πιστωτικό γεγονός. Με άλλα λόγια αν συμβούν δύο πιστωτικά γεγονότα, δηλαδή και τα δύο ομόλογα βρίσκονται σε αδυναμία να πληρώσουν τον κάτοχό τους, δεν θα λάβει τίποτα εφόσον κάθε ομόλογο θα μειώσει την αξία του κατά 50% και θα αποφέρει τώρα 50 $. Αντίθετα σε αυτή την περίπτωση η υψηλή κλάση θα πάρει και τα 100 $ που αναμένει, από τον τίτλο που αγόρασε. Με άλλα λόγια ενώ ξεκινήσαμε από χρέος που είχε πιθανότητα 1% να εμφανίσει πιστωτικό γεγονός, παραγάγαμε ένα τίτλο ο οποίος έχει μηδέν πιθανότητα πιστωτικού γεγονότος (υψηλή κλάση), ενώ για τη χαμηλή κλάση υπάρχει υψηλότερη πιθανότητα από 1% για κάποιο πιστωτικό γεγονός. Στο σχήμα που ακολουθεί δίνουμε μία πιο «ρεαλιστική» εκδοχή της διαμέρισης σε κλάσεις.

Υποθέτουμε ότι θέλουμε να επιμερίσουμε το αρχικό σύνολο αξίας των δύο ομολόγων σε δύο κλάσεις ώστε η υψηλή να αντιμετωπίζει μικρότερες πιθανότητες πιστωτικού γεγονότος σε σχέση με το ομόλογο, ας πούμε 0,01%. Τότε μπορεί να υπολογιστεί56 ότι η υψηλή κλάση θα πρέπει, αν τα πιστωτικά γεγονότα είναι ανεξάρτητα, να είναι αξίας 133,33 $.

Δύο βασικά χαρακτηριστικά που πρέπει να παρατηρήσουμε: Πρώτον, ότι η υψηλή κλάση είναι υπερ-εγγυημένη. Δηλαδή για αξία 133,33 $ υπάρχουν 200 $ ως εγγύηση. Δεύτερον, ότι η συσχέτιση των πιστωτικών κινδύνων παίζει μεγάλο ρόλο στον τρόπο με τον οποίο θα εκτιμηθεί το πακετάρισμα και στη συνέχεια η αξιολόγηση κινδύνου του CDO και η τιμολόγησή του.57

Στο σχήμα παρουσιάζουμε μία εκδοχή όπου σε κάθε κλάση έχει και διαφορετικές αποδόσεις. Πώς θα γίνει η κατανομή των αποδόσεων που θα προσφέρει κάθε κλάση; Χωρίς να μπούμε σε λεπτομέρειες, ένα εύλογο επιχείρημα: Εφόσον η κλάση 1 έχει υποδεκαπλάσιο πιστωτικό κίνδυνο από τα ομόλογα στα οποία αναφέρεται το CDO μπορεί να έχει και μικρότερη απόδοση από αυτά, ας πούμε 3%. Αν αφαιρέσουμε τις προμήθειες και τα έξοδα διαχείρισης που κρατά ο διαχειριστής και ο εκδότης της συμφωνίας τότε την υπόλοιπη χρηματοροή (που αντιστοιχεί σε απόδοση 20%) την εισπράττει η δεύτερη κλάση.

01_Lap_Mil_103_html_m9c56d69.gif

Τι έχει, επομένως, προκύψει; Ένα πακέτο το οποίο έχει πολύ μικρότερες πιθανότητες πιστωτικού γεγονότος και ένα που έχει υψηλότερες από το αρχικό χρέος. Επομένως κλάσεις που θα έχουν διαφορετική πιστοληπτική αξιοπιστία, όταν θα αξιολογηθούν από τις ειδικές εταιρείες αξιολόγησης.

Επιστρέφουμε τώρα στην παρουσίαση της γενικής μορφής ενός CDO. Τη γενική μορφή ενός CDO μπορούμε να την προσεγγίσουμε μέσω ενός μερικώς συνθετικού CDO. Έχει τα εξής χαρακτηριστικά: Ιδρύεται μία εταιρία ειδικού σκοπού, SPV, με την οποία ο εκδότης του CDO συνάπτει μία συμφωνία CDS για ένα τμήμα του CDO και πληρώνει σε αυτή ένα ασφάλιστρο μεταφέροντας τον κίνδυνο. Για το άλλο τμήμα του CDO γίνεται μία συμφωνία με ένα όμιλο τραπεζών ή με μία εταιρία ασφάλισης η οποία έχει πάλι τη μορφή του CDO με πολύ μικρή απόδοση (το λιγότερο επικίνδυνο τμήμα – super senior). Η εταιρία SPV έχει ως ενεργητικό το CDS και ως παθητικό τα τμήματα του CDO τα οποία αναλαμβάνει να πωλήσει. Τα χρήματα που εισπράττει από την πώληση των CDO τα χρησιμοποιεί για την αγορά τίτλων «ελεύθερων από κίνδυνο» ως υποθήκη. Αυτοί που αγοράζουν τα τμήματα του CDO από την SPV λαμβάνουν ανάλογα με την κλάση περιοδικές πληρωμές που προέρχονται από τα έσοδα της SPV (ένα μερικώς χρηματοδοτημένο CDO). Στο διάγραμμα το super senior CDS ελευθερώνει με χαμηλό κόστος υψηλά κεφάλαια που υπόκεινται σε ρύθμιση για τον εκδότη.

Σε περίπτωση τώρα που συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός η SPV πωλεί τους ελεύθερους κινδύνου τίτλους για να πληρώσει τον εκδότη και επομένως μειώνονται αντίστοιχα με το τμήμα του CDΟ οι πληρωμές προς τους κατόχους του CDO.

01_Lap_Mil_103_html_m12cfae3.gif

Την υπολειπόμενη κλάση του σχήματος συνήθως την κρατά η εκδότρια τράπεζα. Αυτό για δύο λόγους: Ο πρώτος ότι λόγω της αδιαφάνειας για τους αγοραστές των υποκείμενων χρεών, η διακράτηση αποτελεί ένα σήμα αξιοπιστίας της συνολικής συναλλαγής, εφόσον η τράπεζα κρατά το πιο επικίνδυνο κομμάτι. Ο δεύτερος είναι ότι στο βαθμό που ο σκοπός είναι η καλύτερη διάρθρωση του χαρτοφυλακίου ώστε να εκπληρούνται οι όροι κερδοφορίας και κεφαλαιακής επάρκειας, και οι δύο στόχοι επιτυγχάνονται με τη διακράτηση του πιο επικίνδυνου τμήματος. Αυτό έχει τη μεγαλύτερη απόδοση ενώ παράλληλα, λόγω του μικρού μεγέθους του υπολειπόμενου τμήματος, απαιτείται μικρότερο ελάχιστο κεφάλαιο ακόμη και αν έχει υψηλότερη στάθμιση πιστωτικού κινδύνου.58

Θα μπορούσαν αυτές οι συναλλαγές να μεσολαβηθούν από πώληση του αρχικού δανείου. Σε αυτή την περίπτωση θα είχαμε ένα συμβατικό CDO. Ή θα μπορούσαν να καλύπτονται όλες από CDS (και όχι από CLN όπως στο σχήμα). Σε αυτή την περίπτωση θα είχαμε ένα συνθετικό CDO.59

Τα βασικά σημεία τα οποία τίθενται από την όλη δομή σχέσεων που συγκροτούν το CDO, μπορούν να κατηγοριοποιηθούν ως εξής. Υπάρχει ένα πρόβλημα πληροφορίας για την πιστωτική ποιότητα των δανείων στα οποία αναφέρονται οι τίτλοι. Αυτό όπως παρατηρήσαμε «επιλύεται» κρατώντας η τράπεζα την κατώτερη κλάση (αυτή που πρώτη θα αντιμετωπίσει απώλειες και γι’ αυτό δημιουργούνται και κίνητρα στις τράπεζες και στους ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς να ελέγχουν την πιστωτική αξιοπιστία των επιλογών τους, εφόσον η κακή επιλογή μπορεί να δημιουργήσει προβλήματα αξιοπιστίας σε μελλοντικές εκδόσεις, παρόλο που η τιτλοποίηση και η μεταφορά κινδύνου εκτός της τράπεζας δημιουργεί αντικίνητρα ελέγχου της πιστωτικής αξιοπιστίας).60 Αυτό σημαίνει όμως, μιλώντας γενικά, ότι οι τράπεζες δεν μεταφέρουν τον κίνδυνο εκτός του τραπεζικού συστήματος. Απλά αλλάζουν τη μορφή του κινδύνου που διαχειρίζονται. Το πρόβλημα πληροφόρησης όμως υπάρχει και από την πλευρά των αγοραστών τίτλων, επειδή ο τρόπος αποτίμησης της πιστωτικής αξιοπιστίας είναι αρκετά πολύπλοκος και δεν μπορεί να ελεγχθεί εύκολα. Αυτό, σε συνδυασμό με την αναζήτηση υψηλής απόδοσης, δίνει κίνητρο στους διαχειριστές της δομής να έχουν επιλογές που συνδέονται με υψηλότερο κίνδυνο (και επομένως υψηλότερες αποδόσεις – Rajan, 2005), ενώ συγχρόνως καθιστά τις εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης κύρια πηγή πληροφόρησης για τις επιλογές τοποθέτησης.61 Επίσης πρέπει να παρατηρήσουμε ότι χρηματοδοτώντας η τράπεζα τις δραστηριότητές της μέσω της έκδοσης τίτλων σημαίνει ότι εξαρτά πλέον την ομαλή συνέχιση της δραστηριότητάς της από την εκτίμηση που έχουν για την κερδοφορία και την πιστωτική αξιοπιστία της οι αγορές στις οποίες απευθύνεται.

10. Άγγελοι και δαίμονες στα bytes των τραπεζών

Κλείνοντας αυτή την ενότητα παρουσιάζουμε τα βασικά επιχειρήματα «υπέρ και κατά» των πιστωτικών παραγώγων. Εδώ θα περιορίσουμε την παρουσίαση στο «όργανο», στα πιστωτικά παράγωγα και όχι στο ευρύτερο σύστημα σχέσεων εντός του οποίου τα πιστωτικά παράγωγα λειτουργούν (απορύθμιση και νέες μορφές ρύθμισης της χρηματοπιστωτικής σφαίρας). Ζητήματα τα οποία άπτονται της συστημικής σταθερότητας θα μας απασχολήσουν στο 2ο Μέρος του κειμένου. Με άλλα λόγια τα παράγωγα ως όργανα τα οποία γεννάει η παραγωγή και αναπαραγωγή της κεφαλαιακής σχέσης και δια των οποίων λειτουργεί δεν είναι ουδέτερα τεχνικά αντικείμενα αλλά συμπυκνώνεται και αποτυπώνεται σε αυτά ένα πλέγμα σχέσεων (ακριβώς όπως συμβαίνει με την εμπορευματική και τη χρηματική μορφή). Σε αυτή την ενότητα θα ασχοληθούμε με απόψεις που έχουν καταγραφεί και προφανώς δεν είναι ανεξάρτητες του γενικότερου πλέγματος σχέσεων στο οποίο τελικά αναφέρονται. Διατηρούν ωστόσο μία αυτονομία, ανάλογη με εκείνη που έχει η συζήτηση για το κατά πόσο το χρήμα αποτελεί κατάλληλη μορφή εκδήλωσης της κεφαλαιακής σχέσης, συζήτηση την οποία παρουσιάζει για πρώτη φορά ο Μαρξ στις πρώτες σελίδες των Grundrisse.

Τα βασικά επιχειρήματα υπέρ των (πιστωτικών) παραγώγων είναι τα εξής62:

Α) Λύνουν δύο προβλήματα των τραπεζών. Πρώτον, την αντιστάθμιση του πιστωτικού κινδύνου. Διευρύνουν τις δυνατότητες προφύλαξης από τον κίνδυνο που φέρει η διαδικασία χρηματοδότησης της καπιταλιστικής παραγωγής. Επιπρόσθετα δίνουν τη δυνατότητα στις τράπεζες να μεταφέρουν εκτός τραπεζικού συστήματος κινδύνους απλούς και να εστιάζονται σε πιο εξειδικευμένους κινδύνους. Επομένως έχουν οφέλη, εφόσον υπάρχει αποτελεσματικότερος έλεγχος των εταιρικών δανειστών. Δεύτερον, διαφοροποιούν τον πιστωτικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου. Χωρίς χρήση παραγώγων, απαιτείται ένα πάρα πολύ μεγάλο χαρτοφυλάκιο για μία αποτελεσματική αντιστάθμιση του κινδύνου. Επομένως θα απαιτούνταν μία μεγέθυνση της τράπεζας, π.χ. μέσα από συγχωνεύσεις κλπ. Επιπρόσθετα, εφόσον οι τράπεζες δανείζουν με μικρότερο κίνδυνο, αυξάνεται η ρευστότητα. Το επιχείρημα αυτό τεκμηριώνεται εμπειρικά, π.χ., από τη δραστηριότητα των Freddie Mac και Fannie Mae,63 η οποία από το 1981 αγόραζε υποθήκες και εξέδιδε ομόλογα των οποίων υπήρχε εγγύηση πιστοληπτικής ποιότητας. Επομένως επιτρεπόταν στους δανειστές να πωλούν υποθήκες πιο εύκολα και να αυξάνουν τα δανείσιμα κεφάλαια στην αγορά στέγης.

Β) Προσφέρουν πληροφόρηση στις πιστωτικές αγορές. Πριν τη διάδοση των πιστωτικών παραγώγων δεν μπορούσε να καθοριστεί τιμή για τον πιστωτικό κίνδυνο εύκολα. Με τα πιστωτικά παράγωγα δίνεται η δυνατότητα σύγκρισης των δανείων και των ομολόγων με βάση τα πιστωτικά παράγωγα. Παράλληλα παράγονται «σήματα» για τους συμμετέχοντες στην αγορά. Δηλαδή εξασφαλίζεται γνώση για τη χρηματοπιστωτική «υγεία» μιας επιχείρησης ή μιας τράπεζες μέσω των τιμών των πιστωτικών παραγώγων. Ωστόσο υπάρχει περιορισμένη πρόσβαση στις λεπτομέρειες αυτής της πληροφορίας. Ως τώρα αντίστοιχοι δείκτες προέρχονταν από τις εταιρείες αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (credit ratings) όπως η Standard & Poor.

Γ) Βελτιώνουν την οικονομική σταθερότητα, λόγω μεταφοράς κινδύνου σε μεγάλη έκταση σε άλλες αγορές. Επομένως τα οικονομικά σοκ θα έχουν μικρότερο αποτέλεσμα.64

Δ) Η τυποποίηση συμβολαίων αλλά και η ίδια η ύπαρξή τους μειώνει τα κόστη συναλλαγών που θα απαιτούνταν για μια διαδικασία αντιστάθμισης κινδύνου με πιο σύνθετες ή πιο παραδοσιακές στρατηγικές. Παράλληλα δομές όπως τα CDO παρέχουν νέα εργαλεία στις αγορές σταθερού εισοδήματος, για επενδυτές που ενδιαφέρονται αφενός για σταθερές αποδόσεις, υψηλότερης απόδοσης από άλλες που έχουν την ίδια πιστωτική αξιοπιστία, αφετέρου για κατηγορίες χρέους στις οποίες προηγουμένως πιθανόν να μην είχαν πρόσβαση.

Αντίθετα, τα βασικά επιχειρήματα κατά των (πιστωτικών) παραγώγων είναι ότι οι ίδιες καινοτομίες μπορούν να υπονομεύσουν την ποιότητα του ελέγχου της πιστοληπτικής ικανότητας των επιχειρήσεων, να μεγεθύνουν τον συστημικό κίνδυνο, ή και να δημιουργήσουν νέα προβλήματα:

Α) Μειώνουν τα κίνητρα των τραπεζών για έλεγχο και εποπτεία των δανειοδοτούμενων επιχειρήσεων (εδώ πρέπει να σκεφτόμαστε ότι οι τράπεζες, ειδικά οι μεγάλες, έχουν λόγο στη «διακυβέρνηση» των εταιριών). Επίσης οι τράπεζες μεταφέρουν κίνδυνο σε παίκτες οι οποίοι δεν έχουν την ίδια εμπειρία στη διαχείριση κινδύνου (π.χ. ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds). Αυτά μπορεί να οδηγούν σε σημαντική υποεκτίμηση της τιμής πιστωτικής προστασίας σε σχέση με τον κίνδυνο του δανείου.

Β) Αδιαφάνεια της αγοράς. Οι λεπτομέρειες ενός swap δεν γίνονται γνωστές. Η ISDA υπερασπίζεται την αδιαφάνεια με το επιχείρημα ότι πρόκειται για πληροφορίες που αφορούν τις ιδιοκτησιακές σχέσεις. Επίσης, ένα τμήμα ενός συμβολαίου μπορεί να πωληθεί από το ένα μέρος σε κάποιον τρίτον, χωρίς να ειδοποιηθεί το άλλο μέρος (που σημαίνει ότι πλέον δεν είναι γνωστός ο κίνδυνος που αναλαμβάνεται μέσω της πώλησης αυτής). Αδιαφάνεια προκύπτει επίσης από το μονοπώλιο λίγων μεγάλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, που λειτουργούν ως ενδιάμεσοι, να θέτουν τους κανόνες και από το γεγονός ότι μη-τραπεζικοί παίκτες στην αγορά δεν υπόκεινται στο ρυθμιστικό έλεγχο που υπόκεινται οι τράπεζες. Περαιτέρω, η χρήση των πιστωτικών παραγώγων, μειώνει τη σημασία των δεδομένων των ισολογισμών για την εκτίμηση της θέσης μίας επιχείρησης και ενισχύει έτσι την αδιαφάνεια.

Γ) Λόγω μόχλευσης (leverage, βλ. στα προηγούμενα), που αποτελεί κοινό στοιχείο σε όλες τις αγορές παραγώγων, και λόγω της υψηλής συγκέντρωσης της αγοράς των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων που λειτουργούν ως ενδιάμεσοι στην αγορά και οι οποίες έχουν ανοιχτές θέσεις συμβολαίων πολύ μεγάλου μεγέθους, ακόμη και μία σχετικά μικρή αλλαγή μπορεί να δημιουργήσει φαινόμενα τύπου Long Term Capital Management το 1998, δηλαδή να θέσει ζητήματα συστημικής σταθερότητας λόγω της αλληλεξάρτησης των αγορών. Γενικά χρησιμοποιείται το επιχείρημα ότι όταν κάποιος ασφαλίζεται έναντι του κινδύνου έχει τη δυνατότητα να αναλαμβάνει περισσότερους κινδύνους και επομένως υποστηρίζεται ότι η μείωση του κινδύνου σε επίπεδο επιχείρησης μεγεθύνει τον συνολικό κίνδυνο και δίνει τη δυνατότητα εμφάνισης νέων μορφών κινδύνου, εφόσον οι δανειστές με πρόσβαση σε CDS είναι «αδιάφοροι» για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Επομένως μετατοπίζονται τα επίπεδα κινδύνου προς τα επάνω για τις τράπεζες65.

Τα επιχειρήματα αυτά αγγίζουν το ερώτημα της σχέσης ανάμεσα στις αγορές παραγώγων και τη σταθερότητα του συνολικού χρηματοπιστωτικού συστήματος, ερώτημα το οποίο θα μας απασχολήσει στο δεύτερο Μέρος αυτής της μελέτης.

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

Ashcraft, A. και Schuermann Τ., 2008, “Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit”, Federal Reserve Bank of New York, Staff Report no. 318.

Back, K. 2005. A Course in Derivative Securities, Springer-Verlag Berlin Heidelberg.

BIS, 2003. Credit Risk Transfer, Basel Committee on Banking Supervision, http://www.bis.org/

BIS, 2005. “The Role of Ratings in Structured Finance: Issues and Implications.” Committee on the Global Financial System, διαθέσιμο σε http://www.bis.org/publ/cgfs23.htm.

BIS, 2008, International banking and financial market developments, Quarterly Review, March 2008.

Bomfim, A. N. 2001, “Understanding Credit Derivatives and their Potential to Synthesize Riskless Assets”, Federal Reserve Board.

Bryan D. και M. Rafferty, 2006. Capitalism with Derivatives. A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class, New York: Palgrave – Macmillan, 2006.

Caprio Gerard and Daniela Klingebiel 2003. “Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises”, The World Bank, Mimeo, http://go.worldbank.org/5DYGICS7B0.

Cvitanić, J. και Zapatero F., 2004, Introduction to the Economics and Mathematics of Financial Markets, ΜΙΤ Press, Cambridge, Massachusetts, London, England.

Duffie D. και Gârleanu N., 2001. “Risk and Valuation of Collateralized Debt Obligations”, http://www.stanford.edu/%7Eduffie/working.htm.

Duffie, D., 2007. “Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability,” Stanford University GSB Working Paper, διαθέσιμο σε http://www.stanford.edu/~duffie/BIS.pdf.

Fabozzi, F. και Choudhry Μ. (editors), 2004. The Handbook of European Structured Financial Products, John Wiley & Sons, New Jersey.

Gibson, M.S., 2004, “Understanding the risk of synthetic CDOs”, Finance and Economics Discussion Series 2004-36, Board of Governors of the Federal Reserve System, www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/200436/200436pap.pdf.

Greenspan, A., 1997. “Goverment regulation and Derivative Contracts”. Financial Markets Conference, Federal Reserve Bank of Atlanta http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/1997/19970221.htm.

Greenspan, A., 2005. “Risk Transfer and Financial Stability”, Conference on Bank Structure, Federal Reserve Bank of Chicago's http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm

Hirtle, B., 2007. “Credit Derivatives and Bank Credit Supply”, Staff Reports, Federal Reserve Bank of New York.

Hull, J., 2003. Options, Futures and Other Derivatives, (Fifth Edition), Prentice Hall, New Jersey.

IMF, 2006. Global Financial Stability Report, International Monetary Fund April 2006, http://www.imf.org/external/pubs/ft/GFSR/index.htm

Jobst, A., 2003. “Collateralised Loan Obligations (CLO) - A Primer”, The Securitisation Conduit, Vol. 6, No. 1-4. (και σε http://ideas.repec.org/p/fra/franaf/96.html).

Jobst, A., 2006. “What is Structured Finance ? An Analysis of Derivatives, Securitization and Islamic Finance”, The Securitization Conduit, Vol. 8, No. 1.

Kolb, R. και Overdahl J., 2003. Financial Derivatives, Third Edition. John Wiley & Sons, New Jersey.

Kregel, J., 2008. Minsky’s Cushions of Safety, Public Policy Brief No. 93, The Levy Economics Institute of Bard College.

MacKenzie, D., 2003. “Long-Term Capital Management and the sociology of arbitrage”, Economy and Society Volume 32 Number 3 August, σσ. 349–380.

Marx-Engels-Werke (MEW) τ. 27, 1974, Berlin: Dietz Verlag.

Mengle, D., 2007. “Credit Derivatives: An Overview”, 2007 Financial Markets Conference, Federal Reserve Bank of Atlanta.

Merrill Lynch, 2006. Credit Derivatives Handbook 2006 – Vol. 1 και Vol. 2

Milios J., 2007. Book Review: Capitalism with Derivatives. A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class, by D. Bryan and M. Rafferty, New York: Palgrave-MacMillan 2006, Science & Society Vol. 71, No. 4, pp. 509-11.

Partnoy, F. και Skeel D., 2006. “The Promise and Perils of Credit Derivatives”, University of Pennsylvania Law School, http://lsr.nellco.org/upenn/wps/papers/125.

Rajan R.G., 2005. “Has Finance Development Made the World Riskier?”, Conference 2005, Federal Reserve Bank of Kansas, http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/sym05prg.htm.

Rajan R.G., 2006. “Has Finance Development Made the World Riskier?”, European Financial Management, Vol. 12, No. 4, 499–533.

Stone, C. A. και Zissu Α., 2005. The Securitization Markets Handbook. Structures and Dynamics of Mortgage- and Asset-Backed Securities, Bloomberg Press, Princeton.

Stulz, R. M. 2004, “Should We Fear Derivatives?”, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3. (Summer), σσ. 173-192.

Troy, B.και Tierney J.F., 1999. Credit Derivatives and Structured Credit, Deutsche Bank.

Wray, L. R., 2007. “Lessons from the Subprime Meltdown”, The Levy Economics Institute, Working Paper No. 522, www.levy.org.

Αϋμπάρ Σ. και Λαπαβίτσας Κ. 2001., «Η πρόσφατη τουρκική κρίση: Ένα ακόμη βήμα προς τον αυταρχισμό της ελεύθερης αγοράς», Θέσεις, τεύχος 77, σσ. 99-115 και www.theseis.com.

Μαρξ, Κ. 1978-α. Το Κεφάλαιο, τόμος πρώτος, Σύγχρονη Εποχή, Αθήνα.

Μαρξ, Κ. 1978-β. Το Κεφάλαιο, τόμος τρίτος, Σύγχρονη Εποχή, Αθήνα.

Μηλιός Γ. - Δημούλης Δ. - Οικονομάκης Γ., 2005, Η θεωρία του Μαρξ για τον καπιταλισμό, Αθήνα, Νήσος.

Μηλιός Γ. - Οικονομάκης Γ. και Λαπατσιώρας Σ., 2000, Εισαγωγή στην Οικονομική Ανάλυση, Αθήνα, Ελληνικά Γράμματα.

Μηλιός Γ., 2006. «Η μαρξιστική ανάλυση της χρηματοπιστωτικής σφαίρας και το ζήτημα του εμπορευματικού χρήματος», Θέσεις, τεύχος 97, σσ.13-18 και www.theseis.com

Μηλιός Γ., 2007. «Η Κριτική της Πολιτικής Οικονομίας ως κριτική της Αριστεράς», Θέσεις, τεύχος 101, σσ. 31-49.

Παναγιώτου Γιώργος, 2007, «Καπιταλισμός με Παράγωγα (βιβλιοκριτική)», Θέσεις, τεύχος 100, σσ. 139-157.

1 Αυτούς που απέρριπταν τον «νόμο του Σαι», όπως ο συντηρητικός Τόμας Μάλθους και ο ριζοσπάστης Σισμόντ ντε Σισμοντί, βλ. Μηλιός, Δημούλης, Οικονομάκης 2005, Μηλιός, Οικονομάκης, Λαπατσιώρας 2000.

2 «Αυτός ο κοινωνικός χαρακτήρας του κεφαλαίου πετυχαίνεται και πραγματοποιείται πέρα για πέρα μόνο με την πλήρη ανάπτυξη του πιστωτικού και τραπεζικού συστήματος (…). Το τραπεζικό σύστημα, υποκαθιστώντας το χρήμα με διάφορες μορφές πιστωτικής κυκλοφορίας, δείχνει ακόμα, ότι το χρήμα δεν είναι στην πραγματικότητα τίποτε άλλο από μια ιδιαίτερη έκφραση του κοινωνικού χαρακτήρα της εργασίας και των προϊόντων της» (Μαρξ 1978-β: 758).

3 Βλ. επίσης John Milios, “Book Review: Capitalism with Derivatives. A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class, by D. Bryan and M. Rafferty, New York: Palgrave-MacMillan 2006, Science & Society Vol. 71, No. 4, 2007, pp. 509-11. Επίσης σε, http://users.ntua.gr/jmilios/Publications.htm).

4 Ο Μαρξ στον 1ο τόμο του Κεφαλαίου σημείωνε: «Πρέπει φυσικά να γίνει διάκριση ανάμεσα στη χρηματική κρίση, έτσι όπως καθορίζεται στο κείμενο σαν ιδιαίτερη φάση κάθε γενικής κρίσης παραγωγής και εμπορίου, και στο ειδικό βάρος της κρίσης, που την ονομάζουν επίσης χρηματική κρίση, που μπορεί όμως να εκδηλωθεί ανεξάρτητα, έτσι που μόνο σαν αντίχτυπος επιδρά στη βιομηχανία και το εμπόριο. Πρόκειται για κρίσεις που το κινητό τους κέντρο είναι το χρηματικό κεφάλαιο και που για το λόγο αυτό έχουν σαν άμεση τους σφαίρα δράσης την τράπεζα, το χρηματιστήριο και τη χρηματική κυκλοφορία» (Μαρξ 1978-α: 150-51).

5 Ήδη στις 3.2.1851, δηλαδή πριν τη διαμόρφωση του θεωρητικού συστήματος της Κριτικής της Πολιτικής Οικονομίας, ο Μαρξ, σε μια εκτεταμένη επιστολή του προς τον Ένγκελς, σημείωνε ότι σε περιπτώσεις «πιστωτικής ασφυξίας» η Κεντρική Τράπεζα πρέπει να αυξάνει τη νομισματική κυκλοφορία αγοράζοντας χρηματοπιστωτικούς τίτλους: «Ισχυρίζομαι τώρα ότι η Τράπεζα [της Αγγλίας] πρέπει να αυξάνει τις προεξοφλήσεις της όταν μειώνεται ο όγκος του μετάλλου (...) π.χ. μέσω της αγοράς government securities, exchequer bills, etc. [κυβερνητικών χρεογράφων, κρατικών ομολόγων, κ.λπ.]» (MEW 27: 174).

6 Η εργασιακή δύναμη και το χρήμα ως κεφάλαιο είναι τα δύο άλλα sui generis εμπορεύματα τα οποία αναφέρει ο Μαρξ. Το ερώτημα είναι το εξής: Τα πιστωτικά παράγωγα αποτελούν ειδικές μορφές που παίρνει το sui generis εμπόρευμα χρήμα ως κεφάλαιο ή αποτελούν μία νέα μορφή εμπορεύματος; Δεν θα βιαστούμε να απαντήσουμε.

7 Οι κίνδυνοι όταν κάποιος δανείζει είναι πολλαπλοί. Άμεσα αναγνωρίσιμοι και κυριότεροι είναι δύο. (α) Να πτωχεύσει ο δανειζόμενος και (β) οι όροι του δανείου, καθώς μεταβάλλονται οι συνθήκες στην οικονομία, να δημιουργούν ζημίες (ή τη μη-επίτευξη κανονικού κέρδους σε αυτόν που δανείζει, τον πιστωτή). Η ανάλυση και η διαχείριση των κινδύνων που ενέχονται στις διαδικασίες χρηματοδότησης επιχειρήσεων αποτελούν αντικείμενο ειδικού κλάδου στα ακαδημαϊκά οικονομικά και ειδικού τμήματος στις τράπεζες και στις μεγάλες επιχειρήσεις. Αποτελεί επίσης πεδίο εφαρμογής μαθηματικών θεωριών.

8 Το τι θα θεωρηθεί πιστωτικό γεγονός από τους Α και Β έχει μία βάση αναφοράς. Αυτή συνίσταται στους ορισμούς του πιστωτικού γεγονότος που εκδίδονται και συντάσσονται από την International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Ωστόσο πέραν της δυνατότητας να συμπεριληφθούν και άλλα πιστωτικά γεγονότα στο συμβόλαιο που συνάπτουν μεταξύ τους οι Α και Β τίθενται και ζητήματα ερμηνείας των ήδη ορισμένων πιστωτικών γεγονότων.

9 Εδώ πρέπει να παρατηρήσουμε ότι: α) Πρόκειται για OTC (Over-the-Counter) τίτλους, δηλαδή εμπορεύματα για τα οποία δεν υπάρχει οργανωμένη αγορά όπως η αγορά μετοχών, αλλά αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης ιδιωτικά μεταξύ των εμπλεκομένων. Στην πράξη υπάρχουν επιχειρήσεις ή τμήματα επιχειρήσεων (μεγάλες τράπεζες με διεθνείς δραστηριότητες, για παράδειγμα, ή θυγατρικές ασφαλιστικών εταιριών) που δρουν ως διαπραγματευτές (πωλητές ή αγοραστές) τέτοιων συμφωνιών και συνδέονται μεταξύ τους μέσω κάποιου συστήματος επικοινωνιών (πχ. τηλεφωνικές γραμμές, δίκτυα τερματικών ηλεκτρονικών υπολογιστών). β) Λόγω του ότι οι τίτλοι που εκδίδονται μεταβάλλονται γρήγορα και η αγορά πιστωτικών παραγώγων αποτελεί μία σχετικά καινούργια αγορά χρηματοπιστωτικών τίτλων, η ανάπτυξη της οποίας συντελέστηκε την τελευταία δεκαετία επί της ουσίας, επιδέχεται αρκετές κατηγοριοποιήσεις ανάλογα με τα υπό διερεύνηση θέματα.

10 Παραπέμπουμε για περισσότερα τον αναγνώστη σε Kolb-Overdahl, 2003

11 Το δάνειο αυτό μπορεί να είναι ενυπόθηκο με σταθερό επιτόκιο για την πρώτη περίοδο των πέντε χρόνων.

12 Η έκφραση LIBOR προέρχεται από τα αρχικά London InterBank Offered Rate και αφορά το (κυμαινόμενο) επιτόκιο με το οποίο δανείζονται οι τράπεζες μεταξύ τους (το διατραπεζικό επιτόκιο). Ακριβέστερα πρόκειται για το λόγο απόδοσης μεγάλων, διαπραγματεύσιμων πιστοποιητικών καταθέσεων (πιστοποιήσεις που εκδίδονται από μία τράπεζα ότι ένα συγκεκριμένο, μεγάλο και άνω του ενός εκατομμυρίου δολαρίων, ποσό έχει κατατεθεί στην τράπεζα για ένα ορισμένο χρονικό διάστημα και με καθορισμένο επιτόκιο οι οποίες διαπραγματεύονται στην αγορά, δηλαδή μπορεί να τις αγοράσει κάποιος για να λαμβάνει το επιτόκιο που προσφέρουν) και στο βαθμό που η χρηματαγορά είναι αυτή του Λονδίνου λέγονται LIBOR. Σε άλλες αγορές, για παράδειγμα στο Τόκυο το ίδιο επιτόκιο θα αναφέρεται ως TIBOR κ.ο.κ.

13 Πρόκειται για OTC (Over-the Counter) εμπορεύματα. Δες υποσημείωση 9.

14 Για τη σημασία των δεικτών πιστοληπτικής αξιοπιστίας θα αναφερθούμε και τη συνέχεια. Εδώ θα αναφέρουμε τα βασικά στοιχεία για τις εταιρείες που αναλαμβάνουν να αξιολογήσουν την πιστωτική αξιοπιστία επιχειρήσεων ή κυβερνήσεων και γενικότερα όσων εκδίδουν τίτλους χρέους όπως τα ομόλογα κλπ. Σε αυτό το αντικείμενο δραστηριοποιούνται διεθνώς πάνω από 100 επιχειρήσεις με γνωστότερες τις Standards and Poor’s, Moody’s και Fitch Ratings, όλες με έδρα τη Νέα Υόρκη αλλά με διεθνή δραστηριότητα. Οι κλίμακες που χρησιμοποιούν για την κατάταξη των εταιριών ή των κυβερνήσεων σε πιστοληπτική αξιοπιστία έχει τη μορφή (S&P) ΑΑΑ, ΑΑ+, ΑΑ, ΑΑ-, Α+ κλπ. Τα αποτελέσματα της αξιολόγησης αποτελούν σημαντικό δείκτη για τους συναλλασσόμενους, που επιχειρούν να σταθμίσουν πιθανούς κινδύνους μη αποπληρωμής ή της πτώσης της αγοραίας τιμής των ομολόγων ή άλλων τίτλων χρέους. Η αξιολόγηση με ποσοτικά κριτήρια πιστωτικής αξιοπιστίας των διαφόρων μορφών χρέους, μετοχών, παραγώγων, ομολόγων, δανείων ή των εκδοτών αυτών των μορφών, είτε πρόκειται για εταιρείες είτε για κυβερνήσεις, αποτελεί σημαντική διάσταση του σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Πολύ σχηματικά, ο χαρακτηρισμός ενός ομόλογου ως ΑΑΑ ή ΒΒΒ- παίζει ρόλο στο ποιοι θα αγοράσουν το ομόλογο, σε τι τιμή, με τι απόδοση. Ο κλάδος της πιστωτικής αξιολόγησης μέσω ποσοτικών μεθόδων υπόκειται στα προβλήματα που έχει κάθε μέθοδος ποσοτικής αποτίμησης για σχετικά θέματα. Δες επίσης για ζητήματα που τίθενται σε σχέση με το ρόλο τους από μία (ημι-)επίσημη οπτική BIS, 2005 και την εκεί παρατιθέμενη βιβλιογραφία.

15 Αν δεν υπάρχει το ίδιο θεωρητικό κεφάλαιο θα πρέπει να συνάψει και άλλα συμβόλαια τα οποία να αντισταθμίζουν τις υποχρεώσεις.

16 Προφανώς πρόκειται για ενδεικτικό μέγεθος, αλλά ενδεικτικό των όρων ύπαρξης μίας κουλτούρας, όπου η διαφορά ανάμεσα στο 0,001 και στο 0,0099 είναι πολύ σημαντική σε καθημερινή βάση. Από αυτή τη διαφορά εξαρτάται το κέρδος ή όχι της όποιας επιχείρησης Β.

17 Για παράδειγμα είναι δυνατόν η εταιρία Γ να αποτελεί μία επιχείρηση η οποία αξιολογείται με ΒΒΒ- –γεγονός που σημαίνει μεγαλύτερο πιστωτικό κίνδυνο, σε όποιον δανείσει σε αυτήν σε σχέση με το να δανείσει σε μία επιχείρηση με δείκτη ΒΒΒ+. Μπορεί η διαφορά του πιστωτικού κινδύνου μεταξύ της Α και Γ να αποτιμάται στο μέγεθος 0,1% το οποίο εισπράττει, εν είδει ασφάλιστρου η Β, και η οποία πληρώνει σταθερό επιτόκιο 9,8% σε μία δανειακή υποχρέωση διάρκειας τριών χρόνων.

18 Τα περισσότερο συνηθισμένα και περισσότερο ρευστά (δηλαδή μεταπωλήσιμα) συμβόλαια ανταλλαγής επιτοκίων είναι αυτά όπου ανταλλάσσονται σταθερής απόδοσης πληρωμές έναντι κυμαινόμενης απόδοσης. Από αυτά τα πλέον συνηθισμένα είναι αυτά που χρησιμοποιούν το τρίμηνο ή εξάμηνο LIBOR για τον υπολογισμό της κυμαινόμενης πληρωμής. Η σταθερή πληρωμή που συμφωνείται καλείται απόδοση του swap (με άλλα λόγια αποτελεί συνήθη μορφή συμφωνίας η το κυμαινόμενο επιτόκιο να είναι LIBOR και να υπολογίζεται οποιοδήποτε συν ή πλην επί του σταθερού επιτοκίου, κάπως διαφορετικά από όπως το παρουσιάσαμε με το παράδειγμά μας (ωστόσο δεν αλλάζει η ουσία της υπόθεσης για την παρουσίαση που επιχειρούμε). Εναλλακτικά οι τιμές που αναφέρονται για τα swap είναι η διαφορά (spread) ανάμεσα στην απόδοση του swap και στην απόδοση του ενός βασικού ομολόγου απαλλαγμένο από κίνδυνο.

19 Arbitrage: εξισορροπητική κερδοσκοπία που αναπτύσσεται όταν η τιμή του ίδιου εμπορεύματος είναι διαφορετική σε διαφορετικές αγορές (πέραν των προφανών διαφορών που προκύπτουν από δαπάνες μεταφοράς, φύλαξης κ.ο.κ.). Παράδειγμα: αν η τιμή της μετοχής του ΟΤΕ στη Νέα Υόρκη είναι χαμηλότερη από αυτή στην Αθήνα ένας επενδυτής θα μπορούσε να αγοράσει χαμηλότερα από τη Νέα Υόρκη και να πουλήσει ακριβότερα στην Αθήνα, καθώς έτσι εξασφαλίζει σίγουρο κέρδος που οφείλεται στη διαφορά της τιμής της μετοχής στις δύο αγορές.

20 Εφόσον ο τρόπος υπολογισμού των συμβολαίων στηρίζεται στις προσδοκίες ότι τα διάφορα οικονομικά μεγέθη θα κινηθούν με μία κανονικότητα και ότι τα προσδοκώμενα μεγέθη δεν θα οδηγηθούν εκτός κάποιων ορίων.

21 Η έκταση της αλληλοδιασύνδεσης των επί μέρους πιστωτικών αγορών φαίνεται αν σκεφτούμε το παρακάτω παράδειγμα. Η διεθνής χρηματοπιστωτική ύφεση της παρούσας περιόδου ξεκίνησε από την αγορά τίτλων στεγαστικών δανείων που είχαν χορηγηθεί στις ΗΠΑ και η οποία αρχικά αφορούσε ένα σχετικά μικρό όγκο κεφαλαίων. Μέσω της αλληλοδιασύνδεσης που επιφέρουν τα παράγωγα, δηλαδή της δυνατότητας αγοράς τέτοιων τίτλων από κεφάλαια εκτός των ΗΠΑ και κατόπιν τη χρήση τους ως ενέχυρων σε αγορές repos έναντι των οποίων χρηματοδοτείτο η αγορά άλλων τίτλων, προέκυψαν προβλήματα στο διεθνές τραπεζικό σύστημα, κάτι που οδήγησε στην πτώχευση και κρατικοποίηση μίας τράπεζας στη Μεγάλη Βρετανία, στην υποχρεωτική πώληση μίας τράπεζας στις ΗΠΑ και διαγραφές ενεργητικού από πολλές τράπεζες με την ευρωπαϊκή UBS πρωταθλήτρια. Οι τράπεζες αντέδρασαν περιορίζοντας το δανεισμό και κλείνοντας θέσεις που είχαν υψηλό πιστωτικό κίνδυνο, το οποίο επέδρασε σε κάθε κεφάλαιο που δραστηριοποιείται στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Έτσι, μία παράπλευρη συνέπεια της αναζήτησης ασφάλειας, ήταν ότι όσες αγορές ομολόγων, όπως της Πορτογαλίας, Ιταλίας και Ελλάδας χαρακτηρίζονταν από υψηλό δείκτη χρέους να θεωρείται ότι έχουν υψηλό πιστωτικό κίνδυνο και να αυξάνουν τα επιτόκια σε αυτές πολύ περισσότερο από ότι στη Γερμανία ή τη Γαλλία. Αυτό όμως έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του κόστους δανεισμού για τις κυβερνήσεις αυτών των χωρών και συγχρόνως την καθήλωση της πιστοληπτικής τους αξιοπιστίας από τις εταιρείες αξιολόγησης.

22 Πιο αναλυτικά σε επόμενη ενότητα. Σημειώνουμε επίσης ότι για μία σειρά χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων οι Κεντρικές Τράπεζες ως τώρα δεν ασκούν εποπτικό έλεγχο.

23 Δηλαδή ένα σύνολο από ομόλογα που έχουν διαφορετικούς εκδότες, κυβερνήσεις ή επιχειρήσεις, με διαφορετικές ημερομηνίες λήξης και αποδόσεις. Αυτό το σύνολο έχει συγκεντρωθεί στη βάση κάποιων κριτηρίων κερδοφορίας και με έρευνα της αναλογίας των διαφορετικών ομολόγων που πρέπει να συμπεριλαμβάνει για να ικανοποιεί τα κριτήρια.

24 Με τον όρο παρούσα αξία εννοούμε τη χρηματική αποτίμηση σήμερα ενός μελλοντικού ποσού. Για παράδειγμα αν έχουμε ένα τίτλο ο οποίος δηλώνει ότι σε 1 χρόνο ο κάτοχος του τίτλου λαμβάνει 110 ευρώ (αξία τίτλου και τόκοι) μπορούμε να θέσουμε το ερώτημα σε ποια τιμή μπορώ να πουλήσω σήμερα τον τίτλο, με άλλα λόγια ποια είναι η παρούσα αξία των μελλοντικών 110 ευρώ; Ένας τρόπος να απαντήσουμε στο ερώτημα είναι ο εξής. Με πόσα χρήματα μπορώ να αγοράσω σήμερα ένα ομόλογο το οποίο σε ένα χρόνο θα εξοφλείται και η αξία του μαζί με του τόκους θα είναι 110 ευρώ; Αν υποθέσουμε ότι αυτό γίνεται με 100 ευρώ, τότε η παρούσα αξία των 110 μελλοντικών ευρώ είναι 100. Αντίστροφα, αν πουλούσαμε τον τίτλο σήμερα αυτός θα προεξοφλούνταν με 100 ευρώ, ή διαφορετικά θα είχαμε ένα συντελεστή προεξόφλησης 1/1,1, ώστε 100 = 110 * 1/1,1.

25 Περισσότερο αναλυτικά υποδείγματα τιμολόγησης σε Back 2005, Cvitanić - Zapatero, 2004, Hull 2003.

26 Προεξοφλούμενες με βάση την παρούσα αξία τους.

27 Προφανώς και άλλα στοιχεία όπως οι συντελεστές προεξόφλησης, οι ημέρες πληρωμής, το θεωρητικό κεφάλαιο επί των οποίων γίνεται υπολογισμός, η πιστωτική αξιοπιστία και δείκτες πιστωτικού κινδύνου ωστόσο η βασική δομή είναι αυτή του κυρίως κειμένου χωρίς την εμπλοκή μαθηματικών λεπτομερειών.

28 Για να μπορεί να καθοριστεί όμως απαιτείται η γνώση σήμερα των μελλοντικών επιτοκίων LIBOR για την εκάστοτε περίοδο που θα γίνουν υπολογισμοί των υποχρεώσεων κάθε μέλους της συμφωνίας. Η μελλοντική εξέλιξη των μεγεθών δεν είναι προφανώς γνωστή. Ωστόσο υπάρχουν υποκατάστατα αυτής της γνώσης. Υπάρχουν προσδοκώμενα επιτόκια (για όλες τις διάρκειες) τα οποία γεννάν οι χρηματοπιστωτικές αγορές. Αυτή η πληροφορία μπορεί να προέρχεται από τις αγορές κυβερνητικών τίτλων, οι οποίοι εκδίδονται με διαφορετικές ημερομηνίες λήξης και διαπραγματεύονται στη δευτερογενή αγορά για επιτόκια που καθορίζονται συνεχώς. Επομένως μπορούμε να σχηματίσουμε ένα χάρτη των πιθανών αποδόσεων ενός ποσού το οποίο θα αγόραζε σήμερα τίτλους κυβερνητικού χρέους για διάφορες ημερομηνίες λήξης, έχουμε δηλαδή μία σχέση μεταξύ επιτοκίων για μελλοντικών ημερομηνιών. Κατόπιν μπορούμε προσεγγιστικά να παρεμβάλλουμε και άλλες ημερομηνίες και τελικά να κατασκευάσουμε μία σχέση μεταξύ επιτοκίων και χρόνου ωρίμανσης για κάθε μελλοντική ημερομηνία (Forward Yield Curve) σε ένα ορίζοντα αρκετών ετών. Για παράδειγμα η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κατασκευάζει σχέση επιτοκίων σε μελλοντικές ημερομηνίες για διαφορετικούς χρόνους ωρίμανσης που εξάγονται από επιτόκια ομολόγων για ορίζοντα 30 ετών.

29 Με τη σειρά τους τα συμβόλαια ανταλλαγής επιτοκίων αποτελούν πρώτη ύλη για την άντληση πληροφορίας σε σχέση με τις μελλοντικές προσδοκίες για τα επιτόκια και τις συνθήκες που διαμορφώνονται στον οικονομικό κύκλο. Επομένως, πέραν των άλλων, γίνονται και από αυτή την πλευρά ένα εργαλείο για τους Ιππότες της Βέβαιης Απόδοσης (ασφαλιστικά ταμεία, τράπεζες, επιχειρήσεις). Επειδή η απόδοση του swap ενσωματώνει τόσο τις προσδοκίες για τα επιτόκια όσο και τη αντίληψη για την πιστωτική αξιοπιστία των τραπεζών που συμμετέχουν στην αγορά, αποτελεί ένα σημαντικό δείκτη των επιτοκίων. Σημειώνουμε ότι η απόδοση του swap είναι γενικά υψηλότερη από την απόδοση του ομολόγου. Η διαφορά αυτής της απόδοσης, το swap spread, εξηγείται από τα κυρίαρχα οικονομικά ρεύματα μέσω ενός ασφάλιστρου κινδύνου που πληρώνουν οι τράπεζες σε όσους συνάψουν swap, λόγω του πιστωτικού κινδύνου που αναλαμβάνει το άλλο μέρος σε σχέση με το να αγοράσει ομόλογα ελεύθερα κινδύνου.

30 Ωστόσο συνολικά δεν σημαίνει ότι είναι παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος. Κυρίως διότι διευκολύνονται οι όροι συσσώρευσης και διευρυμένης αναπαραγωγής. Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι αν φύγουμε από το επίπεδο του συμβολαίου και αναρωτηθούμε με πιο κόστος τα δύο μέρη θα μπορούσαν χωρίς αυτή τη μορφή παραγώγων να αντισταθμίσουν τη θέση τους θα παρατηρούσαμε ότι, στο βαθμό που θα ήταν δυνατό, θα αντιμετώπιζαν σημαντικά μεγαλύτερο κόστος αντιστάθμισης.

31 Δες αναλυτικότερα σε Bryan & Rafferty 2006, Παναγιώτου 2007.

32 Η μορφή που παρουσιάζουμε αναφέρεται και σε στρατηγικές που ακολουθούσε το LTMC (Long-Term Capital Management), hedge fund το οποίο πτώχευσε μετά την κρίση στη Ρωσία το Σεπτέμβριο 1998 (βλ. και Παναγιώτου 2007). Για την περίοδο στην οποία αναφέρεται το παράδειγμα είχε περιουσιακά στοιχεία (assets) 126 δις και ίδιο κεφάλαιο 6,7 δις δολάρια (στοιχεία Αυγούστου 1997). Κύριοι μέτοχοι ήταν κυρίως τράπεζες. Ο μεγαλύτερος όγκος του εμπορίου που έφερνε σε πέρας ήταν συμφωνίες ανταλλαγής και σε αυτά είχε θέσεις που αναφέρονταν σε θεωρητικό κεφάλαιο 1,25 τρις $ (ο συνολικός όγκος των OTC παραγώγων σύμφωνα με την BIS ήταν γύρω στα 72 τρις). Η στρατηγική του ήταν να επιτυγχάνει κέρδος διερευνώντας πιθανές διαφορές αποδόσεων σε μία αγορά ή μεταξύ των διαφόρων αγορών ή τμημάτων της αγοράς και κυρίως διερευνώντας την πιθανότητα μεταβολής στο άμεσο μέλλον μίας διαφοράς αποδόσεων που παρουσιάζεται σήμερα.

33 Συμφωνιών επαναγοράς, Repurchase agreements ή Sale and Repurchase Agreements: Η πώληση μετοχών ή άλλων τίτλων από τον «δανειζόμενο» συνοδεύεται από τη συμφωνία επαναγοράς σε μελλοντική στιγμή αυτών των τίτλων, σε καθορισμένη ψηλότερη τιμή. Η διαφορά της τιμής επαναγοράς ως προς την τιμή πώλησης ρυθμίζεται από το επιτόκιο.

34 Το L αφορά ένα μικρό ποσοστό του C (στην αργκό των χρηματαγορών αναφέρεται ως haircut), μπορεί να είναι της τάξης του 1%, το οποίο καθορίζεται και από τα τρέχοντα επιτόκια στις διάφορες χρηματοπιστωτικές αγορές.

35 Δες υποσημείωση 32. Στο παράδειγμα ο όγκος συναλλαγών αφορούσε ένα χαρτοφυλάκιο ομολόγων ύψους 5 δις $ με ίδιο κεφάλαιο 100-125 εκατομμύρια, εκ των οποίων τα 50 απαιτούνταν για να καλύψουν τη διαφορά μεταξύ των χρημάτων που δανείστηκε από την αγορά repo (1% του κεφαλαίου 5 δις - haircut) και την τρέχουσα τιμή των τίτλων που έδωσε ως εγγύηση για να πάρει το δάνειο, ενώ 50-75 εκ. $ ήταν κεφάλαιο για την προστασία έναντι του κινδύνου από διαφορετικές κινήσεις των επιτοκίων σε σχέση με τις εκτιμήσεις. Αυτή η αναλογία συνολικού όγκου συναλλαγής-ίδιων κεφαλαίων, η οποία καλείται μόχλευση (leverage) ήταν πάνω από 40/1, ένα ιδιαίτερα μεγάλο μέγεθος. Ωστόσο το LTMC πάντα αντιστάθμιζε τη θέση του, επομένως από μόνο του το υψηλό leverage δεν είναι το κύριο ζήτημα, παρόλο που αποτελεί παράγοντα συστημικού κινδύνου. MacKenzie, 2003.

36 Τη διαφορά στην αγορά repo μεταξύ LIBOR και επιτοκίου repo (repo spread).

37 Η έκφραση μονάδες βάσης (basis points) αναφέρεται σε μία μονάδα μέτρησης ποσοστών που αφορούν επιτόκια ή γενικότερα αποδόσεις τίτλων. Συγκεκριμένα 100 μονάδες βάσης (basis points -bp) αντιστοιχούν σε ποσοστιαία μεταβολή κατά 1%. Επομένως αύξηση των επιτοκίου κατά 50bp από το 4% σημαίνει ότι το επιτόκιο διαμορφώθηκε σε 4,5%. Επιπρόσθετα αν και υπολογίζεται ανά έτος το ασφάλιστρο πληρώνεται σε τριμηνιαία βάση σε καθορισμένες ημερομηνίες.

38 Το οποίο αναφέρεται στη διαφορά μεταξύ κυβερνητικών ομολόγων και αποδόσεων swap (swap spread) με την ίδια ημερομηνία ωρίμανσης.

39 Το LTMC είχε ακαθάριστα κέρδη 28,1% μεταξύ Φεβρουαρίου και Δεκεμβρίου του 1994 και μετά την αφαίρεση των προμηθειών οι επενδυτές σε αυτό λάμβαναν 19,9%. Το 1996 οι ακαθάριστες αποδόσεις ήταν 61,5 % και με την αφαίρεση εξόδων διαχείρισης και προμηθειών τα καθαρά κέρδη ανέρχονταν σε 40,8%.

40 Γεγονός που το οδήγησε σε κέρδη 35 εκατομμυρίων δολαρίων σε οκτώ μήνες που διήρκησε η συνολική δομή των συμβολαίων.

41 Ωστόσο η ισοδυναμία δεν είναι πλήρης εφόσον αν υπάρξει αδυναμία απολπηρωμής από το ομόλογο, η εταιρία Α έχει την υποχρέωση να συνεχίσει να πληρώνει τη σταθερή απόδοση στη συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων. Υποχρέωση η οποία οδηγεί σε πιθανή ζημιά από τα κόστη τερματισμού της συμφωνίας ανταλλαγής ή από την πιθανή ζημιά λόγω των αναγκών σύναψης ενός αντίστροφου swap επιτοκίων. Για να κατανοηθούν αυτές οι παρατηρήσεις όμως απαιτείται να συγκρίνουμε με την απλή δομή ενός πιστωτικού παραγώγου, όπως αυτά που παρουσιάζουμε στην επόμενη ενότητα.

42 Αναλυτικότερα για τη δομή των CDS και ζητήματα που αφορούν αυτά: Mengle 2007, Merrill Lynch, 2006, Vol. 1, Kolb & Overdahl, 2003, Fabozzi & Choudhry, 2004.

43 Σημειώνουμε επίσης ότι η παρουσία αυτών των μορφών παραγώγων επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων. Θέτουν κάτω όρια στις τιμές των ομολόγων και μετριάζουν τη μεταβλητότητα των τιμών τους. Με άλλα λόγια δεν είναι μόνο η αγορά των ομολόγων η οποία αποτελεί ρυθμιστικό παράγοντα για την αγορά παραγώγων πάνω σε ομόλογα αλλά και αντίστροφα η αγορά παραγώγων σε ομόλογα η οποία καθορίζει τουλάχιστον το εύρος τιμών για τα ομόλογα.

44 Default = Καθυστέρηση εκπλήρωσης ή η μη εκπλήρωση μιας συγκεκριμένης πιστωτικής υποχρέωσης, όπως η αδυναμία καταβολής της δόσης ενός δανείου, η μη παράδοση ενός χρεογράφου, η μη αποπληρωμή του κεφαλαίου. Γενικότερα αναφέρεται σε ό,τι μπορεί να θεωρηθεί πιστωτικός κίνδυνος.

45 Το τι συνιστά restructuring αποτελεί ένα όρο του συμβολαίου ο οποίος μπορεί να οδηγήσει σε αμφισβητήσεις των όρων του συμβολαίου.

46 Λόγω του δικτύου πιστώσεων στο οποίο εμπλέκεται κάθε εταιρία η οποία υπόκειται σε πιστωτική αξιολόγηση, μία αλλαγή της πιστωτικής αξιοπιστίας σημαίνει μεταβολή των υποχρεώσεων που έχει.

47 Όταν αναφερόμαστε στην αξία του Χ, πρέπει να έχουμε υπόψη ότι τη στιγμή σύναψης του συμβολαίου καθορίζεται μία ονομαστική αξία για το Χ, για παράδειγμα η τιμή αποτίμησής του τη στιγμή εκείνη. Τη στιγμή όμως που εμφανίζεται ένα πιστωτικό γεγονός η τρέχουσα αξία του Χ διαφέρει από την αξία που έχει καθοριστεί στο συμβόλαιο. Υπάρχουν δύο τρόποι με τους οποίους ο Β πληρώνει τον Α. Ο πρώτος είναι μέσω φυσικής παράδοσης του τίτλου από τον Α στο Β και της πληρωμής από τον Β της αξίας που έχει καθοριστεί με το συμβόλαιο. Ο δεύτερος είναι μέσω πληρωμής από τον Β στον Α της διαφοράς μεταξύ της ονομαστικής αξίας και της τρέχουσας αξίας του συμβολαίου. Η τρέχουσα αξία καθορίζεται συνήθως με ένα πλειστηριασμό που λαμβάνει χώρα σε κάποια χρονική στιγμή αρκετά μετά το πιστωτικό γεγονός. Ο δεύτερος τρόπος είναι πιο συνηθισμένος μετά το 2005.

48 Μία μεγάλη εξέλιξη στα πιστωτικά παράγωγα είναι ότι από το 2004 η οντότητα Χ στην οποία μπορεί να αναφέρεται το συμβόλαιο είναι ένας δείκτης πιστωτικών παραγώγων (CDX δείκτης για την Βόρεια Αμερική που περιλαμβάνει 125 επιχειρήσεις, που συστήνονται για επένδυση, έχουν ΒΒΒ- ή υψηλότερη αξιολόγηση –και iTraxx– για Ευρώπη).

49 Θυμίζουμε ότι 100 μονάδες βάσης (basis points -bp) αντιστοιχούν σε ποσοστιαία μεταβολή κατά 1%. Επομένως αύξηση των επιτοκίου κατά 50bp από το 4% σημαίνει ότι το επιτόκιο διαμορφώθηκε σε 4,5%.

50 Δεν υπάρχει ικανοποιητική απόδοση του όρου spread στα ελληνικά. Η σημασία του γενικά είναι η διαφορά μεταξύ της απόδοσης ενός τίτλου ή μίας μορφής χρέους και ενός επιτοκίου «ασφαλούς» κρατικού ομολόγου. Στην προηγούμενη ενότητα είδαμε ότι θεωρητικά η διαφορά μεταξύ της απόδοσης ενός IRS και ενός ομολόγου σε μία δομή ASW προσεγγίζει το CDS spread.

51 Η οποία μπορεί να είναι μεγάλη: Ένα ακραίο παράδειγμα είναι οντότητα αναφοράς να αποτελεί το χαρτοφυλάκιο μίας τράπεζας η οποία πωλεί και προστασία γι’ αυτό το χαρτοφυλάκιο..

52 Πιο αναλυτικά σε Merrill Lynch, 2006, Vol. 1, Fabozzi & Choudhry, 2004.

53 Η SPV είναι μία εταιρία η οποία ιδρύεται και οργανώνεται έτσι ώστε να εξυπηρετήσει τους σκοπούς μίας χρηματοπιστωτικής συναλλαγής, πχ. για να εκδώσει και να διαχειριστεί το CLN. Μία άλλη ανεξάρτητη επιχείρηση συνήθως το παρακολουθεί και εγγυάται ότι λειτουργεί ορθά για τα συμφέροντα αυτών που διαχειρίζεται. Η SPV μπορεί να συγκροτηθεί κάτω από διαφορετικά νομικά πλαίσια, εξασφαλίζοντας για παράδειγμα φορολογικούς ευνοϊκούς όρους (off shore εταιρείες κλπ.).

54 Για τα ζητήματα που αναπτύσσονται εδώ ο αναγνώστης παραπέμπεται σε Jobst, A. 2003-2006, Duffie 2007, Mengle, 2007, Fabozzi & Choudhry, 2004 Merrill Lynch, 2006, Vol 2 , Stone & Zissu 2005, Bomfim, 2001, Troy & Tierney 1999.

55 Με βάση τους κανόνες που ίσχυαν την εποχή που δημιουργήθηκε η τρέχουσα πιστωτική κρίση κάθε τράπεζα για δάνεια μακροχρόνια είχε 8% ελάχιστες κεφαλαιακές απαιτήσεις επί του σταθμισμένου σύμφωνα με τον κίνδυνο δανείου. Για παράδειγμα το χρέος κυβερνήσεων που ήταν μέλη του ΟΟΣΑ σταθμιζόταν με 0% ενώ επιχειρηματικά δάνεια με 100%. Ωστόσο διαφορετικές κατηγορίες χρεών, για παράδειγμα εταιρικά χρέη με διαφορετική πιστωτική αξιολόγηση και επομένως διαφορετικά επιτόκια είχαν την ίδια στάθμιση. Επομένως υπήρχε κίνητρο για τις τράπεζες να τιτλοποιούν το χαμηλής απόδοσης χρέος για να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους.

56 Πολύ γενικά μέσω της εξίσωσης της πιθανότητας 0,01% με το ποσοστό των προσδοκώμενων απωλειών ως προς την αξία της κλάσης, βρίσκουμε την αξία V=133,33 της υψηλής κλάσης πού έχουμε στο σχήμα. Συγκεκριμένα πρέπει η V να έχει τέτοιο ύψος ώστε οι προσδοκώμενες απώλειες 0,04%*max(V-100,0) αν συμβούν δύο γεγονότα και οι προσδοκώμενες απώλειες 3,92%*max(V-150,0) αν συμβεί ένα γεγονός να είναι ίση με την προσδοκώμενη απώλεια της κλάσης 0,01%*V. Αν επιλύσουμε την εξίσωση βρίσκουμε ότι V=133,33 και επομένως η κατώτερη κλάση θα είναι αξίας 66,67. Για τους υπολογισμούς υποθέσαμε ότι οι πιθανότητες των πιστωτικών γεγονότων είναι ανεξάρτητες. Αν τις υποθέταμε εξαρτημένες τότε θα είχαμε διαφορετικό επιμερισμό αξιών στα δύο πακέτα. Ή διαφορετικά, για να σημειώσουμε τους κινδύνους που προκύπτουν από ένα λάθος υπόδειγμα τιμολόγησης αν είχαμε κάνει το χωρισμό υποθέτοντας ανεξάρτητα ενδεχόμενα ενώ αυτά είναι εξαρτημένα τότε η πραγματική προσδοκώμενη πιθανότητα απώλειας αντί να είναι 0,01% θα ήταν 2%*33,33/133,33=0,5%. Δηλαδή ο κάτοχος της υψηλής κλάσης θα αντιμετώπιζε υψηλότερη πιθανότητα πιστωτικού γεγονότος από αυτή με την οποία τιμολογήθηκε στο συμβόλαιο.

57 Δες την υποσημείωση 55, η οποία αποκτά τη σημασία της αν για παράδειγμα αναλογιστούμε ότι τα υποδείγματα μέσω των οποίων καθορίζεται ο κίνδυνος, επομένως ο επιμερισμός σε κλάσεις και η αξιολόγησή τους από τις εταιρείες πιστωτικής αξιολόγησης, θεωρείται ότι υποεκτιμούν τους κινδύνους συσχέτισης διαφόρων πιστωτικών γεγονότων. Αυτό σημαίνει ότι ενώ τα πιστωτικά παράγωγα διαχέουν τον πιστωτικό κίνδυνο, ενδέχεται αφενός ο κίνδυνος ο οποίος συγκεντρώνεται στις τράπεζες να υποεκτιμάται, αφετέρου να αυξάνει το συνολικό επίπεδο πιστωτικού κινδύνου του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επομένως να δημιουργούνται νέες μορφές κινδύνου μέσω της διαδικασίας αντιστάθμισης του κινδύνου. Στο θέμα αυτό επανερχόμαστε στη συνέχεια. Δες επίσης Duffie, 2007, Duffie &Gârleanu, 2001, BIS, 2003, Gibson, 2004, Rajan, 2005, 2006, Ashcraft & Schuermann, 2008, Wray, 2007, Stulz, 2004.

58 Για παράδειγμα, σε μία πλήρη πώληση ενός CDO που αναφέρεται σε χρέος αξίας 100: Αν η τράπεζα δεν προχωρούσε στην τιτλοποίηση, δεν πουλούσε το χρέος, τότε θα αντιμετώπιζε ελάχιστες κεφαλαιακές απαιτήσεις 8%. Επομένως θα δέσμευε κεφάλαιο αξίας 8. Αν όμως προχωρούσε στην έκδοση του CDO και κρατούσε την κατώτερη κλάση, αξίας 2, τότε θα αντιμετώπιζε κεφαλαιακή επιβάρυνση ίση με την αξία της κατώτερης κλάσης, δηλαδή θα δέσμευε κεφάλαιο 2. Οι κεφαλαιακές απαιτήσεις για τα στοιχεία τα οποία καλύπτονται από το CDS μειώνονται λόγω της κάλυψης. Πρόκειται για ένα ζήτημα που αφορά το ρυθμιστικό πλαίσιο που ισχύει για τις τράπεζες. Επιπρόσθετα εάν καλύπτεται με CDS για το σύνολο των δανείων της, μέσω μία τράπεζας η οποία διέπεται από ρυθμιστικό έλεγχο χώρας του ΟΟΣΑ, τότε η κεφαλαιακή επιβάρυνση 8% σταθμίζεται με συντελεστή κινδύνου 20% (8% επί 20% =1,6%) επομένως συνολικά η κεφαλαιακή επιβάρυνση από τη διακράτηση της (κατώτερης) κλάσης που θα αντιμετωπίσει πρώτη τα πιθανά πιστωτικά γεγονότα και από το σύνολο των δανείων που καλύπτονται με CDS θα είναι 2% + 1,6% = 3,6%, ποσοστό προφανώς μικρότερο του 8%, που θα ίσχυε σε περίπτωση που δεν προχωρούσε στη τιτλοποίηση.

59 Μπορούμε, απλουστεύοντας, να παρομοιάσουμε ένα συμβατικό CDO με μία επιχείρηση, στην οποία ο διαχειριστής δεσμεύεται από τους μετόχους σε ορισμένες δραστηριότητες. Αυτοί κερδίζουν από την εξειδίκευση του διαχειριστή και από τη δυνατότητα ένωσης με άλλους επενδυτές. Το συνθετικό CDO είναι όπως ένα αμοιβαίο κεφάλαιο, όπου παίζει ρόλο η ενεργός διαχείριση της εγγύησης από μέρους της SPV.

60 Σε αυτό το σημείο καταλαβαίνουμε και γιατί οι τράπεζες οι οποίες συγκέντρωσαν το χρέος των ενυπόθηκων δανείων για να προχωρήσουν στην τιτλοποίηση μέσω CDO κατέγραψαν τόσο υψηλές απώλειες, οι οποίες αποτιμούνται σε εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια, και οι αποτιμήσεις των απωλειών, λόγω του OTC χαρακτήρα των συναλλαγών, συνεχώς αναθεωρούνται προς τα πάνω. Με άλλα λόγια η λειτουργία των CDO, στο τρέχον ρυθμιστικό πλαίσιο και με την τρέχουσα οργάνωση της αγοράς, οδηγεί τις τράπεζες στην ανάληψη διαφορετικής δομής κινδύνων.

61 Σημειώνουμε ότι το γεγονός πως ένα εταιρικό ομόλογο έχει πιστωτική αξιολόγηση ΒΒΒ-, ίδια με αυτή που λαμβάνει κάποια κλάση του CDO, δεν σημαίνει ότι αντιμετωπίζουν και τον ίδιο κίνδυνο. Η κλάση του CDO μπορεί να υποστηριχτεί ότι αντιμετωπίζει υψηλότερους συστηματικούς κινδύνους. Επίσης επαναλαμβάνουμε ότι τα υποδείγματα πιστωτικής αξιολόγησης ενδέχεται να υποτιμούν πιστωτικούς κινδύνους και να μη λαμβάνουν υπόψη άλλους δυνατούς πιστωτικούς κινδύνους (Gibson 2004, BIS, 2008 σσ. 87-102).

62 Aναλυτικότερα για την παρουσίαση της συζήτησης αυτής της ενότητας σε IMF, 2006, Duffie, 2007, Mengle, 2007, Jobst, 2003, Rajan, 2005, Greenspan, 1997, BIS, 2003, Kregel 2008, Stulz, 2004, Partnoy & Skeel, 2006.

63 Fannie Mae = Federal National Mortgage Association (FNMA): Ιδρύθηκε το 1938 στις ΗΠΑ, με σκοπό να ενισχύσει την αγορά ιδιόκτητης κατοικίας. Η Freddie Mac = Federal Home Loan Mortgage Corporation, ιδρύθηκε το 1970. Και οι δύο ασκούν τη δραστηριότητά τους με κρατική εγγύηση, με σκοπό τη συνεχή χρηματοδότηση των τραπεζών ή των άλλων φορέων που παρέχουν ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια. Δεν δίνουν άμεσα στεγαστικά δάνεια αλλά αγοράζουν ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια (mortgages) από τις τράπεζες, τα τιτλοποιούν (mortgage backed securities) και τα πουλάνε. Με την πώληση αυτών των τίτλων αντλούνται νέα κεφάλαια για την αγορά νέων στεγαστικών δάνειων.

64 Δες και τη συνηγορία του Greenspan 2005.

65 Δες και Rajan 2005, 2006.

 
< Προηγ.   Επόμ. >
Θέσεις, τριμηνιαία επιθεώρηση, 37ο έτος (1982-2019), εκδόσεις Νήσος, (Σαρρή 14, 10553, Αθήνα, τηλ-fax: 210-3250058)
Το περιεχόμενο διατίθεται ελεύθερα για μη εμπορικούς σκοπούς, υπό τον όρο της παραπομπής στην αρχική του πηγή