Χρηματοπιστωτική κρίση και «οικονομική ρύθμιση». Μέρος 2ο Εκτύπωση
Τεύχος 104, περίοδος Ιούλιος - Σεπτέμβριος 2008


ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΚΑΙ «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΡΥΘΜΙΣΗ»
των Σπύρου Λαπατσιώρα και Γιάννη Μηλιού

Μέρος 2o

1. Εισαγωγή

Η διεθνής πιστωτική κρίση, που εκτυλίσσεται ακόμη καθώς γράφονται αυτές οι γραμμές,1 ερμηνεύεται συχνά ως αποτέλεσμα της «κερδοσκοπίας» στη χρηματοπιστωτική σφαίρα: Υποστηρίζεται ότι η διόγκωση της χρηματοπιστωτικής σφαίρας και η συνυφασμένη μαζί της κερδοσκοπία οδήγησε στην τιτλοποίηση επισφαλών δανείων στεγαστικής πίστης, προκάλεσε την αύξηση της τιμής των κατοικιών, τη δημιουργία μιας «φούσκας» στην τιμή τους, η οποία, μετά την αύξηση των επιτοκίων και τις δυσχέρειες αποπληρωμής των δανείων από μερίδα των πιστοληπτών οδήγησε στην πτώση της τιμής των κατοικιών και την κατάρρευση των σύνθετων παράγωγων χρηματοπιστωτικών τίτλων που είχαν δημιουργηθεί. Μια κάπως διαφοροποιημένη εκδοχή αυτής της ερμηνείας υποστηρίζει ότι η κρίση προκλήθηκε από μια «αλόγιστη επέκταση» της πίστης, ως αποτέλεσμα της απορύθμισης των διεθνών μηχανισμών ελέγχου του χρηματοπιστωτικού συστήματος και του νέου υποδείγματος λειτουργίας των τραπεζών που αναδύθηκε.2 Ως πολιτικό συνεπαγόμενο από τις προσεγγίσεις αυτές προκύπτει η ανάγκη μετασχηματισμού των μηχανισμών ελέγχου, ρύθμισης της δραστηριότητας ή και περιορισμού της χρηματοπιστωτικής σφαίρας και ιδίως των αγορών σύνθετων παραγώγων, που μπορεί να προκαλέσουν και άλλες καταστροφικές κρίσεις, π.χ. με την αύξηση των τιμών στα είδη διατροφής, την αύξηση της τιμής του πετρελαίου κ.ο.κ.

Η δική μας άποψη διαφοροποιείται από αυτή την προσέγγιση. Στο πρώτο μέρος αυτού του κειμένου που δημοσιεύθηκε στις Θέσεις 103, δείξαμε ότι η χρηματοπιστωτική σφαίρα και ειδικότερα τα σύνθετα χρηματοπιστωτικά παράγωγα δεν αποτελούν μόνο οχήματα κερδοσκοπικών τοποθετήσεων, αλλά πολύ περισσότερο στοιχεία ενός μηχανισμού που συμβάλλει αποφασιστικά στην κινητικότητα και διαμορφώνει τους όρους ανταγωνισμού των μεμονωμένων κεφαλαίων. Λειτουργεί έτσι ως αποφασιστικός κρίκος στην αναπαραγωγή του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου, στα πλαίσια της νεοφιλελεύθερης ρύθμισής της.

Με το ανά χείρας κείμενο θα προσπαθήσουμε να δείξουμε ότι αν και η κρίση εντοπίζεται στη χρηματοπιστωτική σφαίρα δεν αποτελεί αυτή το αίτιο της κρίσης. Τόσο η «διόγκωσή» της μέσα από τη διεύρυνση των διαδικασιών τιτλοποίησης των (στεγαστικών) δανείων όσο και η αύξηση των τιμών των ακινήτων, στις συγκεκριμένες μορφές που πήραν στην αμερικανική οικονομία,3 είναι αποτελέσματα των διαδικασιών και αντιφάσεων που θέτει σε κίνηση η νεοφιλελεύθερη ρύθμιση της οικονομίας. Επομένως, το ζητούμενο δεν μπορεί να είναι απλώς ο έλεγχος των χρηματοπιστωτικών αγορών, αλλά η ανατροπή του συνολικού νεοφιλελεύθερου πλαισίου άσκησης οικονομικής και κοινωνικής πολιτικής.

Η έκταση της χρηματοπιστωτικής κρίσης μέχρι στιγμής ελέγχεται, κυρίως χάρη στην παρέμβαση των Κεντρικών Τραπεζών. Όλες οι εκτιμήσεις της παρούσας κατάστασης συντείνουν ότι αν εξαιρέσουμε τις ΗΠΑ που αντιμετωπίζουν το ενδεχόμενο ύφεσης (και σε μικρότερο βαθμό η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Δανία) για τις υπόλοιπες χώρες η πιστωτική κρίση και οι συνέπειές της θα δημιουργήσουν μικρότερη μεγέθυνση και όχι ύφεση ή πολύ περισσότερο κρίση.4 Ωστόσο, πρέπει κανείς να πάρει σοβαρά υπόψη ότι οι εκτιμήσεις γίνονται με βάση την «παρούσα κατάσταση» και εύλογες υποθέσεις για τις συνέπειες της πιστωτικής κρίσης (για παράδειγμα, ότι οι Κεντρικές Τράπεζες θα συνεχίσουν τις ίδιες πολιτικές ή ότι δεν θα οδηγηθεί σε χρεωκοπία κάποια μεγάλη διεθνής τράπεζα - κόμβος του πιστωτικού συστήματος). Από την άλλη πλευρά οι ανησυχίες που δημιουργούνται από την εμφάνιση και άλλων καταστάσεων που θα αλληλεπιδράσουν με τα στοιχεία που συνθέτουν την πιστωτική κρίση (για παράδειγμα οι όροι συσσώρευσης κεφαλαίου και αναπαραγωγής στην Κίνα) και με δεδομένο ότι η διαδικασία εκκαθάρισης ακόμη συνεχίζεται στη χρηματοπιστωτική σφαίρα κάνουν κάθε εκτίμηση επισφαλή.

Επομένως θα χρησιμοποιούμε τον όρο «πιστωτική» ή «χρηματοπιστωτική κρίση» στη συνέχεια για λόγους ευκολίας: πρόκειται για μία βίαιη συστολή της πίστης και κατάρρευση κάποιων αγορών πίστης, αυξημένων δυσκολιών στη λειτουργία μεγάλων διεθνών τραπεζών -κόμβων στο πιστωτικό σύστημα που (προς το παρόν) δεν έχουν πλήξει τη δυνατότητα αναπαραγωγής του χρηματοπιστωτικού συστήματος και τη λειτουργία του στη χρηματοδότηση της καπιταλιστικής παραγωγής, και η οποία δεν έχει προκληθεί από μία ύφεση σε ό,τι ονομάζεται «πραγματικός» τομέας της οικονομίας.

2. Ταχεία αύξηση των τιμών κατοικίας

Στις ΗΠΑ παρατηρείται ταχεία αύξηση των τιμών των σπιτιών μεταξύ 2000 και 2006. Προφανώς, επειδή πρόκειται για μία αρκετά μεγάλη χώρα με έντονες διαφοροποιήσεις στο εσωτερικό της, κάποιες περιοχές παρουσίασαν μεγαλύτερη αύξηση της τιμής σε σχέση με άλλες. Γενικά, σε διάστημα 6 ετών είχαμε υπερδιπλασιασμό της τιμής των κατοικιών σε αρκετές πολιτείες και μητροπόλεις των ΗΠΑ.5 Για παράδειγμα στο Los Angeles και στο Miami παρατηρήθηκε αύξηση μεγαλύτερη του 160% σε διάστημα έξι χρόνων, ενώ στο San Francisco και στην Νέα Υόρκη 130%. Υπήρξαν περιοχές με μικρότερη αύξηση τιμών: Detroit 10% και Cleveland 16%, Dallas 27%, Atlanta κατά 35% [Standard & Poor’s, 2008].6

Χαρακτηριστικά που συνόδευσαν αυτή τη μεγάλη αύξηση των τιμών των κατοικιών είναι ότι η πραγματική αύξηση της τιμής είναι κατά 70% μεγαλύτερη από την αύξηση των ενοικίων και κατά 80% μεγαλύτερη από την αύξηση του κόστους κατασκευής [Shiller, 2007]

Στη βάση αυτής της αύξησης τιμών η κατασκευαστική δραστηριότητα αρχίζει να αυξάνει ρυθμούς μετά το 2002, γεγονός που οδηγεί σε ιστορικά υψηλή προσφορά κατοικιών το 2006 και μάλλον παίζει σημαντικό ρόλο για την ανακοπή της τάσης αύξησης των τιμών μέσα στο 2006 [Shiller, 2007]. Σε όλη αυτή την περίοδο οι τιμές κατοικιών αυξάνουν κατά μέσο όρο στις ΗΠΑ κατά 8 έως 12% σε ετήσια βάση, ρυθμός που σε κάποιες πόλεις φθάνει και το 20%, σε ετήσια πάντα βάση. Αυτή η αύξηση οδηγεί στο φαινόμενο ότι σήμερα, παρά τη μεγάλη πτώση που φτάνει και το 30% από την υψηλότερη τιμή σε μερικές περιπτώσεις, να υπάρχουν πόλεις που παρουσιάζουν διπλάσιες τιμές σε σχέση με το 2000. Στο τέλος αυτής της περιόδου που τοποθετείται στο 2006 η μέση πραγματική τιμή των κατοικιών στις ΗΠΑ είχε αυξηθεί κατά 86% σε σχέση με το 1996.

Πρέπει να παρατηρήσουμε όμως εδώ ότι η αύξηση των μέσων τιμών κατοικίας στις ΗΠΑ είναι αρκετά μικρότερη από αυτή που παρατηρήθηκε σε άλλες χώρες. Στην Ιρλανδία για παράδειγμα η πραγματική (αφαιρούμενου του πληθωρισμού) αύξηση των μέσων τιμών κατοικίας κατά την περίοδο 1985-2006 ήταν της τάξης 339%, στην Ισπανία 300%, στο Ηνωμένο Βασίλειο 221%, ενώ στις ΗΠΑ για την ίδια περίοδο ήταν κάτω από 100% και πάντως κάτω από την αύξηση που παρατηρήθηκε σε μία μεγάλη ομάδα άλλων χωρών (Βέλγιο, Ολλανδία, Γαλλία, Σουηδία, Ιταλία, Καναδά, Αυστραλία, Νορβηγία, Δανία), [Goodhart και Hofmann, 2008].7 Αυτό το γεγονός δείχνει ότι η αύξηση τιμών στις ΗΠΑ δεν αποτελεί το μοναδικό παράγοντα ο οποίος πυροδότησε τη διαδικασία πιστωτικής κρίσης (για παράδειγμα κάθε κάτοχος κατοικίας ή ακόμη περισσότερο τραπεζίτης που χορηγεί στεγαστικά δάνεια παρ’ όλο που έβλεπε ότι οι τιμές στις ΗΠΑ αυξάνονταν με υψηλότατο ρυθμό, μπορούσε να θεωρήσει, το 2004 και το 2005, ότι αυτή η αύξηση θα συνεχιζόταν και δεν είχε εξαντλήσει τα όριά της).

Στοιχεία τα οποία συνοδεύουν, όχι ανεξάρτητα μεταξύ τους, την αύξηση των τιμών κατοικίας είναι: α) ο ρόλος που παίζει η ιδιοκτησία κατοικίας στις ΗΠΑ, β) το (νεο-συντηρητικό) πρόγραμμα του Busch για την αύξηση του ποσοστού ιδιοκτησίας κατοικιών, γ) η κατάρρευση του δείκτη NASDAQ το 2001, δ) οι μεταβολές των επιτοκίων, ε) η διαδικασία και η μορφή επέκτασης της πίστης.

α) Ας ξεκινήσουμε από το ρόλο που παίζει η ιδιόκτητη κατοικία στις ΗΠΑ. Χωρίς να εξαντλείται το ζήτημα στις παρατηρήσεις που ακολουθούν σημειώνουμε ότι τις αλλαγές στη ζήτηση κατοικίας μεταξύ διαφόρων περιοχών επηρεάζουν η κινητικότητα του εργατικού δυναμικού στις ΗΠΑ, οι αλλαγές χρήσεων γης, οι αλλαγές στα χαρακτηριστικά των γειτονιών και των περιφερειών των πόλεων που αποτελούν τόπους κατοικίας, η διαφοροποίηση στα σχολεία και την παρεχόμενη σχολική εκπαίδευση ανά περιοχές κατοικίας, που σημαίνει ότι κάποιες οικογένειες θα αναζητήσουν, καθώς αλλάζει η πληθυσμιακή συγκρότηση και η παρεχόμενη εκπαίδευση στη γειτονιά τους, μια κατοικία σε μία γειτονία ή περιοχή «καλύτερης φήμης», ενώ αναπτύσσονται και τάσεις αναζήτησης κατοικίας εκτός των αστικών κέντρων. Ένας επιπλέον παράγοντας ο οποίος συνέβαλε στην αύξηση της ζήτησης στέγης σε εθνικό επίπεδο αφορά τις μεγάλες αλλαγές που προκλήθηκαν από την εισροή μεταναστών (κυρίως ισπανόφωνων) και την επακόλουθη διαφοροποίηση των πληθυσμιακών χαρακτηριστικών ορισμένων περιοχών.

Ένα χαρακτηριστικό γνώρισμα των όρων δανεισμού στις ΗΠΑ είναι οι εκτεταμένες διευκολύνσεις που παρέχονται από το τραπεζικό σύστημα στους δανειολήπτες (όπως επίσης – σε μικρότερο βαθμό ωστόσο – και στις περισσότερες χώρες που παρατηρήθηκε ταχεία αύξηση των τιμών). Ήταν δυνατό μέσω αναχρηματοδότησης του δανείου να γίνεται ανάληψη χρημάτων κατά το ποσό που υπερβαίνει η αξία του υποθηκευμένου σπιτιού την αξία του δανείου και συγχρόνως να αναχρηματοδοτείται το δάνειο χωρίς «ποινή».8 Εδώ πρέπει κανείς να σημειώσει επίσης το αρκετά φιλικό φορολογικό καθεστώς για τους δανειολήπτες στεγαστικών δανείων που ισοδυναμεί με επιδότηση του δανείου.9

Οι δυνατότητες δανεισμού επομένως αλλάζουν τη σημασία ενός ιδιόκτητου σπιτιού. Δεν είναι απλά μία «στέγη πάνω από το κεφάλι» αλλά βάση ενίσχυσης εισοδήματος – ακόμη και όταν το αντιμετωπίζεις ως μία «στέγη» – και εισιτήριο εισόδου στις διευκολύνσεις που παρέχει το πιστωτικό σύστημα (εφόσον χωρίς το σπίτι το οποίο τίθεται ως υποθήκη για τη σύναψη δανείων δεν υπήρχε εύκολη πρόσβαση με «καλούς» όρους και σε μία σειρά άλλων πιστωτικών μέσων)10.

β) Ότι το σπίτι αποτελεί «εισιτήριο» εισόδου σε ένα «θαυμαστό κόσμο» αναγνωρίζεται και νομιμοποιείται με τον πλέον επίσημο τρόπο. Ο πρόεδρος των ΗΠΑ εξαγγέλλει το 2002 το (νεο-συντηρητικών κατευθύνσεων) πρόγραμμα Homeownership Challenge, σύμφωνα με το οποίο η κατοχή ιδιόκτητης κατοικίας βρίσκεται στην καρδιά του αμερικάνικου ονείρου11 και γι’ αυτό λαμβάνει μέτρα τα οποία βοηθούν στην πραγματοποίηση αυτού του στρατηγικού στόχου. Αυτά τα μέτρα,12 διαβάζουμε, στοχεύουν στην ανάπτυξη του ποσοστού κατοχής κατοικίας ειδικά για τις μειονότητες (Αφροαμερικανοί και Ισπανόφωνοι – αυτές οι κατηγορίες πληθυσμού στις οποίες παρατηρήθηκε τέσσερα χρόνια μετά και το μεγαλύτερο ποσοστό αδυναμίας αποπληρωμής δανείων και κατασχέσεων των σπιτιών) και για την υλοποίηση αυτού του προγράμματος, το οποίο «δεν μπορεί να φέρει εις πέρας μόνο του το κράτος» ανταποκρίθηκαν πολλοί οργανισμοί, προσφέροντας νέου τύπου στεγαστικά δάνεια ώστε να αυξήσουν τις επιλογές των δανειοληπτών (τα οποία προφανώς περιλαμβάνουν και τις διάφορες κατηγορίες subprime οι οποίες αναπτύχθηκαν θεαματικά μετά το 2002).13

γ) Η άνοδος και η κατάρρευση (στα τέλη του 2001) των μετοχών νέας τεχνολογίας έπαιξε το ρόλο της. Κατά την άνοδο δημιουργήθηκαν μεγάλα εισοδήματα τα οποία κατευθύνθηκαν και στην αγορά κατοικιών, αλλά η κατάρρευση ήταν πιο σημαντική, διότι η αναζήτηση τίτλων και περιουσιακών στοιχείων που εξασφαλίζουν «κανονικές» αποδόσεις, μετά τη φυγή από το χρηματιστήριο και την πτώση των επιτοκίων, κατευθύνθηκε σε δύο τομείς: 1) Για τα νοικοκυριά αλλά και ορισμένες επιχειρήσεις (εταιρίες real estate, μεσιτικά γραφεία, κατασκευαστικές εταιρίες κλπ.) η διαρκής αύξηση της τιμής των σπιτιών αποτελούσε μία «σίγουρη» επένδυση, ενώ 2) τα κεφάλαια που δραστηριοποιούνται στις διεθνείς αγορές (τράπεζες όλων των ειδών, hedge funds, ασφαλιστικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικές εταιρίες, προγράμματα χρηματοδότησης πανεπιστήμιων, δήμων, τοπικών κυβερνήσεων στις ΗΠΑ κλπ.) βρήκαν στους τίτλους που εκδίδονταν από τις τράπεζες στη βάση του στεγαστικού χρέους μία σίγουρη και κερδοφόρα επένδυση.

δ) Η τάση των διεθνών κεφαλαίων για επένδυση σε τίτλους που στηρίζονται σε στεγαστικά ενυπόθηκα δάνεια ενισχύθηκε και από το περιβάλλον ιστορικά χαμηλών επιτοκίων τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη (με δεδομένο ότι η Ιαπωνία έχει για πολλά χρόνια σχεδόν μηδενικά επιτόκια).

Για ένα διάστημα, μετά το 2001, την επίθεση στου Δίδυμους Πύργους και την κατάρρευση των μετοχών νέας τεχνολογίας, λόγω των φόβων πιθανής ύφεσης, τα επιτόκια στις ΗΠΑ είχαν κυλήσει σε ιστορικά χαμηλό σημείο: 1% το βασικό επιτόκιο της Κεντρικής Τράπεζας (FED) το 2003 με ετήσιο πληθωρισμό 2,2% (πρόκειται για τον αποπληθωριστή του ΑΕΠ –εκτός από το 2003 όλο το διάστημα 2002-2005 το πραγματικό επιτόκιο είναι αρνητικό). Μπορούμε άμεσα να διαπιστώσουμε ότι η αύξηση της τιμής των κατοικιών δεν προκλήθηκε από τα χαμηλά επιτόκια του 2003 ή από κάποια τάση μείωσης των επιτοκίων. Όταν το 2000 η FED αύξησε το επιτόκιο σε 6,5% παρατηρείται συγχρόνως και ετήσια αύξηση σχεδόν κατά 10% του δείκτη τιμής κατοικιών.14 Ωστόσο η πτώση των επιτοκίων μετά το 200115 διευρύνει την πίστη και σε συνδυασμό με την αντίστοιχη πτώση των επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ – 2% από τον Ιούνιο του 2003 έως το 2005 και το 2005 2,25%)16 δημιουργεί ένα ασφυκτικό περιβάλλον χαμηλών αποδόσεων για τους διάφορους τίτλους χρέους (ομολόγων και συναφών τίτλων). Το σαφάρι αναζήτησης τίτλων υψηλότερης απόδοσης για τα διεθνή κεφάλαια σημαίνει αυξημένη απορρόφηση των τίτλων που εκδίδουν οι τράπεζες στη βάση του χρέους στεγαστικών δανείων, τίτλων που αυξάνονται όσο αυξάνεται ο ρυθμός νέων δανείων προς τους δανειολήπτες. Είναι η αναζήτηση υψηλότερης απόδοσης σε ένα περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού και χαμηλών επιτοκίων που οδηγεί σε υποτίμηση των πιστωτικών κινδύνων.17

Σε αυτούς τους παράγοντες μπορούμε να αποδώσουμε την ταχύτερη αύξηση της τιμής των κατοικιών: Αφενός δάνεια με χαμηλό επιτόκιο για τους δανειολήπτες, αφετέρου η τιτλοποίηση των δανείων, που αποτελεί μια κερδοφόρα δραστηριότητα η οποία επιτρέπει τόσο την επέκταση του δανεισμού όσο και την αύξηση της κερδοφορίας για τις τράπεζες και δίνει «κανονικές» αποδόσεις σε όσους αγοράζουν τους τίτλους.

Η FED διατηρεί το επιτόκιο 1% μέχρι τον Αύγουστο 2004 και κατόπιν αρχίζει να το αυξάνει σταδιακά για να φτάσει μέσα στο 2006 το 5%.18 Όταν όμως τα δάνεια που έχουν χορηγηθεί τα προηγούμενα χρόνια είναι σε μεγάλο ποσοστό κυμαινόμενου επιτοκίου, η αύξηση των επιτοκίων έχει αποτέλεσμα στις δόσεις που καλείται να πληρώσει ο δανειολήπτης. Αν πρόκειται για ισπανόφωνους ή αφροαμερικανούς με ανασφαλή θέση εργασίας, χαμηλούς μισθούς, δυσκολίες εύρεσης εναλλακτικής πηγής χρηματοδότησης σε μία δύσκολη κατάσταση, για τους οποίους λήγει μάλιστα η περίοδος χαμηλού επιτοκίου σύμφωνα με τους όρους σύναψης του δανείου (πρόκειται κυρίως για subprime δάνεια), τότε κανείς αναμένει αύξηση του ρυθμού καθυστερήσεων πληρωμής των δόσεων καθώς και αύξηση του αριθμού κατασχέσεων. Οι τράπεζες αντιμετωπίζοντας ένα μεγαλύτερο ρυθμό δανείων που δεν εξυπηρετούνται κάνουν πιο αυστηρούς τους όρους χορήγησης δανείων (για παράδειγμα απαιτώντας μεγαλύτερες προκαταβολές, εξετάζοντας πιο αυστηρά τα εισοδήματα σε σχέση με τα δάνεια, απαιτώντας μεγαλύτερες προκαταβολές κλπ.). Σε συνδυασμό με την αύξηση της προσφοράς νέων κατοικιών ο περιορισμός των δυνητικών αγοραστών μέσω της συστολής της πίστης λόγω πιο αυστηρών όρων χορήγησης δανείων και το αυξημένο κόστος δανεισμού συμβάλλει σε μία κατάσταση ανάσχεσης του ρυθμού ανόδου των τιμών.

Πριν εξετάσουμε αυτή την ανάσχεση της ανόδου των τιμών κατοικίας πρέπει να συζητήσουμε τον τελευταίο παράγοντα που συνέβαλλε στη διαμόρφωσή των όρων εκδήλωσης της πιστωτικής κρίσης. Την ταχεία επέκταση του δανεισμού και τις μορφές που πήρε.

3. Επέκταση και μορφές στεγαστικών δανείων

Οι βασικές μορφές στεγαστικών δανείων που χορηγούσαν οι τράπεζες των ΗΠΑ, μπορούν να υπαχθούν σε πέντε κατηγορίες.19

α) Τα συμβατικά (conforming – συμμορφούμενα με τους κανόνες) δάνεια, τα οποία έχουν ορισμένο ύψος δανεισμού και συγκριτικά με τα άλλα δάνεια αυστηρούς όρους χορήγησης (θέτουν μία οροφή μέχρι 417.000 δολάρια για το 2006 και 2007, η οποία πρέπει να δικαιολογείται και από το εισόδημα). Γενικά εδώ εντάσσονται όσα δάνεια συμμορφώνονται με τους κανόνες που θέτουν οι Fannie Mae και Freddie Mac20 και μπορούν να θεωρηθούν ως δάνεια με τη μεγαλύτερη πιστωτική αξιολόγηση.

β) Τα δάνεια jumbo. Αυτά έχουν παρόμοια χαρακτηριστικά με τα συμβατικά αλλά έχουν μεγαλύτερο όριο δανεισμού (για παράδειγμα 1 εκατομμύριο δολάρια).

γ) Τα subprime δάνεια. Χαρακτηρίζονται έτσι από το ότι οι δανειολήπτες δεν εκπληρώνουν κάποιο ή κάποια χαρακτηριστικά των συμβατικών δανείων. Για παράδειγμα έχουν «κακή» πιστωτική ιστορία, δηλαδή καθυστερήσεις πληρωμής δόσεων πέραν των 90 ημερών ή πτωχεύσεις ή έχουν εισόδημα το οποίο δεν δικαιολογεί το ύψος του δανείου, ή η απασχόλησή τους δεν εγγυάται κανονική ροή αποπληρωμής ή παρουσιάζουν έλλειψη κατάλληλων εγγράφων τα οποία να δικαιολογούν το ύψος του δανείου σε σχέση με το παρουσιαζόμενο εισόδημα ή να επικυρώνουν την πιστωτική ιστορία του δανειολήπτη κλπ. Υπάρχουν διάφοροι τύποι δανείων που περιλαμβάνονται σε αυτή την κατηγορία, κυρίως κυμαινόμενου επιτοκίου (για παράδειγμα 2 χρόνια σταθερό, 28 χρόνια κυμαινόμενο, ή 3/27, ή πληρώνεις για ένα διάστημα μόνο το επιτόκιο και μετά από αυτή την περίοδο αρχίζεις να εξοφλείς το δάνειο κ.ο.κ). Πρόκειται για δάνεια τα οποία φέρουν τον υψηλότερο βαθμό πιστωτικού κινδύνου και προφανώς έχουν γενικά υψηλότερα επιτόκια και προμήθειες σε σχέση με τις άλλες κατηγορίες δανείων. Πρόκειται για δάνεια που απευθύνονται στα φτωχότερα στρώματα καθώς και σε μειονότητες [Dymski 2007, Chomsisengphet, και Pennington-Cross, 2006], επομένως, από την πλευρά του πιστωτικού συστήματος, που φέρουν τον μεγαλύτερο πιστωτικό κίνδυνο. Ωστόσο, αφορούν και δανειολήπτες από άλλα εισοδηματικά στρώματα που έχουν υπερβολικό χρέος και θέλουν να χρηματοδοτήσουν την αγορά κάποιου σπιτιού καθώς και όσους χρησιμοποιούν αυτή τη μορφή δανεισμού για αγοραπωλησίες σπιτιών. Λόγω των χαρακτηριστικών τους το ποσοστό καθυστέρησης πληρωμής δόσεων είναι σταθερά γύρω στις 6 φορές υψηλότερο από τα δάνεια πρώτης κατηγορίας και οι κατασχέσεις είναι 10 φορές υψηλότερες [Chomsisengphet, και Pennington-Cross, 2006, Agarwal, 2007]. Η ανάπτυξη της subprime αγοράς ξεκινά από το 1980 με την κατάργηση των περιορισμών που υπήρχαν από την εποχή του Ρούσβελτ για την επιβολή υψηλών επιτοκίων και προμηθειών και αποκτά μεγάλη έκταση με τα φορολογικά κίνητρα τα οποία εισάγονται το 1986, καθιστώντας την αναχρηματοδότηση, μέσω της οποίας ξεπληρώνεται το παλιό χρέος και γίνεται και ανάληψη μετρητών, διέξοδο για την αύξηση της κατανάλωσης.

δ) Τα Alt-A δάνεια. Πρόκειται για δάνεια μεγαλύτερου πιστωτικού κινδύνου από τα συμβατικά (τα Α κατηγορίας δάνεια) και χαμηλότερου πιστωτικού κινδύνου από τα subprime δάνεια (που είναι Β, Γ,… κατηγορίας δάνεια). Χαρακτηρίζονται έτσι επειδή, λόγω χειρότερων πιστωτικών χαρακτηριστικών αποτυγχάνουν να χαρακτηριστούν Α κατηγορίας. Προφανώς οι δανειολήπτες που χαρακτηρίζονται Alt-A κατηγορίας θα έχουν επιτόκια και προμήθειες που κινούνται στην ενδιάμεση περιοχή μεταξύ συμβατικών και subprime δανείων.

ε) Τα HEL/HELOC δάνεια. Πρόκειται για δάνεια στα οποία ο δανειολήπτης αποκτά ένα λογαριασμό ανάληψης με βάση την αξία του σπιτιού που υποθηκεύει.

Καθώς τα επιτόκια μειώνονται, τα στεγαστικά δάνεια που συνάπτονται αυξάνουν (από 2,2 τρις $ το 2001 σε 3,95 τρις το 2003 και τελικά 2,98 τρις $ το 2006). Τα δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου αυξάνονται από 16% το 2001 σε 50% το 2004 ενώ το 2006 είναι 45% του συνόλου.

Επίσης συντελείται και μία πολύ σημαντική μεταβολή στη σύνθεση των κατηγοριών δανείων: Καθώς τα επιτόκια μειώνονται όλες οι κατηγορίες δανείων μεγεθύνονται, διατηρώντας σχετικά σταθερές τις αναλογίες μεταξύ τους. Όμως από το 2004 και μετά, όταν αρχίζουν τα επιτόκια να αυξάνουν, παρατηρούμε υπερδιπλασιασμό σε ποσοστό των subprime (από 7,9% του συνόλου το 2003 σε 18,2% το 2004), των Alt-A (από 2,2% σε 6,3%), των HEL/HELOC (από 5,6% σε 12,2%) και διπλασιασμό σχεδόν των δανείων μεταβλητού επιτοκίου (από 26,2% σε 50,1%). Αυτή η αλλαγή στη σύνθεση ερμηνεύεται από τον περιορισμό του όγκου δανεισμού σε συμβατικά δάνεια που καλύπτονται από τις ημι-κρατικές εταιρίες τιτλοποίησης δανείων, εφόσον οι εκδόσεις νέων δανείων από 3,95 τρις το 2003 περιορίζονται σε 2,9 τρις $ το 2004.21 Με άλλα λόγια μετά το 2003 η μόνη αγορά που συνέχισε να αναπτύσσεται ήταν η αγορά των μη-συμβατικών δανείων. Τα subprime δάνεια ενώ το 2001 ανέρχονται σε 190 δις $ το 2003 φτάνουν σε 335, το 2004 σε 540 δις $ και τελικά το 2006 αποτελούν το 20% του συνόλου των δανείων και φτάνουν τα 600 δις $ σε απόλυτο μέγεθος. Η ανάπτυξη των Alt-A είναι ακόμη περισσότερο εντυπωσιακή (από 60 δις $, σε 85 το 2003, 200 δις το 2004 και 400 δις $ το 2006).22

Το άλμα αυτό μεταξύ των ετών 2003-2004 όμως δεν οφείλεται σε ανακοπή της χρηματοδότησης για αγορά κατοικίας. Επειδή, καθώς τα επιτόκια έπεφταν φθάνοντας το 2003 στο 1% (βασικό επιτόκιο της FED), ο μεγαλύτερος όγκος δανεισμού αφορούσε αναχρηματοδότηση παλιών δανείων και συντελέστηκε κυρίως το 2003. Επομένως παρατηρείται μία συνεχής αύξηση του δανεισμού για αγορά κατοικίας με αυξανόμενο βάρος των μη-συμβατικών δανείων.

4. Το τραπεζικό σύστημα ως παραγωγός της κρίσης.

Πώς αναπτύχθηκαν τα subprime δάνεια και σε ποιους απευθύνονταν; Σύμφωνα με τον Dymski 2007 αρχικά τα subprime αναπτύχθηκαν ως δεύτερο δάνειο (δηλαδή δάνειο που παρέχει πρόσβαση σε λογαριασμό ανάληψης, όπως τα HEL/HELOC) και απευθύνονταν σε κατώτερα εισοδηματικά στρώματα και μειονότητες. Ωστόσο γρήγορα εξελίχθηκαν σε δάνειο και για πρώτη κατοικία και την εποχή που συζητάμε υπήρχαν επίσης κίνητρα (υψηλότερες προμήθειες) για τους πωλητές δανείων οι οποίοι εξασφάλιζαν μη-συμβατικά δάνεια τα οποία αποτελούσαν πηγή υψηλότερων επιτοκίων και προμηθειών για τις τράπεζες, οι οποίες τα αναλάμβαναν και τα τιτλοποιούσαν.

Ωστόσο ακολουθώντας τα στοιχεία που παρουσιάζουν οι [Ashcraft και Schuermann, 2008] μπορούμε να παρατηρήσουμε και άλλες τάσεις που αφορούν την ανάπτυξη των μη-συμβατικών δανείων. Όπως παρατηρούν οι συγγραφείς, υπάρχουν ενδείξεις ότι ένα μεγάλο τμήμα των δανειοληπτών είναι επενδυτές οι οποίοι εκμεταλλευόμενοι τη αύξηση των τιμών αγοράζουν σπίτια με σκοπό τη μεταπώληση και την πραγματοποίηση κέρδους ασχέτως αν αποκρύπτεται αυτός ο σκοπός (εφόσον θα σήμαινε και χειροτέρευση των όρων δανεισμού).

Συνοπτικά, τα alt-A δάνεια παρουσιάζουν λιγότερη υποστήριξη εγγράφων σχετική με τους όρους δανεισμού και την πιστωτική αξιοπιστία, οι δανειολήπτες είναι σε ποσοστό μεταξύ 10 και 18% επενδυτές και δεν έχουν ποινές προεξόφλησης σε υψηλό ποσοστό (από περίπου 80% το 2001 έως 48% το 2006). Τα subprime δάνεια σε μεγαλύτερο ποσοστό έχουν πλήρη δικαιολογητικά, αφορούν κυρίως αναχρηματοδότηση (από 30% ως 42% αφορά αγορά κατοικίας), σε πολύ μικρό ποσοστό τα λαμβάνουν επενδυτές και στην πλειονότητα, πάνω από 70%, έχουν ποινές προεξόφλησης. Πρόκειται δηλαδή κυρίως για δάνεια που απευθύνονται σε μεγαλύτερο ποσοστό σε αποκλεισμένες συγκυριακά ή συστημικά από το χρηματοπιστωτικό σύστημα ομάδες και γι’ αυτό το λόγο τους επιβάλλεται και μεγαλύτερο «εισιτήριο εσόδου» [Ashcraft και Schuermann, 2008].

Η αύξηση της σύνθεσης των subprime και άλλων μορφών δανεισμού με αυξημένους πιστωτικούς κινδύνους θέτει ένα ζήτημα για την τραπεζική πολιτική δανεισμού: Γιατί οι τράπεζες χορηγούν δάνεια που φέρουν περισσότερο πιστωτικό κίνδυνο;

Αυτής της μορφής τα δάνεια δεν συνιστούν κάποια απάτη ή λάθος τραπεζική πρακτική. Όταν οι τιμές των σπιτιών αυξάνουν και το ύψος του «κανονικού» δανείου δεν καλύπτει την αξία του σπιτιού, τότε μπορεί να συναινέσεις σε ενός άλλου τύπου συμβόλαιο: Προσδοκάς πώς ό,τι αγοράσεις θα μπορεί να μεταπωληθεί σε υψηλότερη τιμή, να χρησιμοποιηθεί ως εγγύηση για ένα υψηλότερο δάνειο και όταν χρειαστεί να αναχρηματοδοτήσεις το δάνειο θα κατέχεις μεγαλύτερης αξίας περιουσία αν δεν το έχεις μεταπωλήσει ήδη σε υψηλότερη τιμή (υπάρχουν περιοχές με διπλασιασμό της τιμής σε δύο-τρία χρόνια).

Αν οι τράπεζες μπορούν να εκδώσουν τίτλους για αυτά τα δάνεια τα οποία δίνουν υψηλότερα επιτόκια και έχουν αξιολογηθεί ως ευκαιρίες επένδυσης από τις εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης, έχουν κάθε λόγο να δώσουν κίνητρα στους μεσίτες και σε όσους πωλούν άμεσα στεγαστικά δάνεια, να «σπρώχνουν» κόσμο σε αυτής της μορφής τα δάνεια, και οι εκτιμητές αξίας ακινήτων, υπό την πίεση των μεσιτών, να οδηγούνται σε πληθωριστικές εκτιμήσεις.

Οι τράπεζες, εκδίδοντας τίτλους στη βάση αυτών των δανείων και πουλώντας τους, απομακρύνουν τα δάνεια από τον ισολογισμό τους και κατ’ αρχή δεν φέρουν πλέον κίνδυνο από τις περιπέτειες του δανειολήπτη: έχουν μεταφερθεί στον κάτοχο του τίτλου. Αναμφίβολα η τιτλοποίηση του χρέους συνιστά ένα όχημα μέσω του οποίου μετατίθεται ο κίνδυνος πέρα των τραπεζικών βιβλίων. Η τιτλοποίηση ξεκινά από 28% το 1995 φθάνει το 55% το 1998 μειώνεται τα επόμενα έτη και αρχίζει να ανακάμπτει ξανά από το 2001.23 Ωστόσο, ένα τμήμα των δανείων δεν τιτλοποιείται. To 2001 τιτλοποιήθηκε το 50% της αξίας των subprime δανείων που χορηγήθηκαν. Αυτό το ποσοστό σταδιακά αυξανόταν έως 60% το 2003 και μεταξύ 75% και 80% το διάστημα 2004-2006. Η μείωση μετά το 1998 της τιτλοποίησης προκύπτει από ένα αυξημένο ποσοστό καθυστερήσεων πληρωμής δόσεων το 1997-8 πέραν του προβλεπόμενου, γεγονός που αποδεικνύει μία υποτίμηση του πιστωτικού κινδύνου από τους τότε δρώντες. Στην περίοδο μετά το 2001 με την αύξηση του όγκου των subprime δανείων αλλάζει και το ποσοστό αυτών που τιτλοποιούνται. Ενώ το 2001 τιτλοποιείται το 50% και το 2003 το 60% των δανείων, το 2004 το ποσοστό αυξάνεται απότομα σε 74% και το 2006 βρίσκεται στο 80%. Τα ποσοστά τιτλοποίησης άλλων κατηγοριών δανείων (τα οποία είναι και περισσότερο ασφαλή) είναι πολύ υψηλότερα (τα συμβατικά κατά ποσοστό 76-87%, τα Alt-A από το 2002 έως το 2006 από 79% έως 91% ).

Η χαλάρωση των κανόνων και όρων παροχής πίστης και η εύκολη αποδοχή εγγυήσεων σε περιόδους ταχείας πιστωτικής μεγέθυνσης σε ένα περιβάλλον ανοδικής φάσης του οικονομικού κύκλου αποτελεί ένα γενικό φαινόμενο και όχι κάτι καινοφανές24. Στη συγκεκριμένη περίπτωση που εξετάζουμε, σε ένα περιβάλλον ιστορικά χαμηλών επιτοκίων, χαμηλού πληθωρισμού και σταθερής μεγέθυνσης των ανεπτυγμένων οικονομιών, φαίνεται μία φυσική συνέπεια των όρων λειτουργίας της Πίστης στην καπιταλιστική οικονομία. Σημειώνουμε ότι η χαλάρωση των πιστωτικών απαιτήσεων, πέραν των κινήτρων δεν αφορά μόνο τους αρχικούς εκδότες των δανείων, τις τράπεζες που τιτλοποιούσαν τα δάνεια, αλλά αφορά και τους κατόχους των τίτλων όπως φαίνεται από την παρατηρούμενη γενική συμπίεση των διαφορών των πάσης φύσης αποδόσεων από τα επιτόκια «ασφαλών» τίτλων (συμπίεση των credit spreads) στο κυνήγι «κανονικής» απόδοσης των κεφαλαίων25.

Το τρέχον επεισόδιο μάλλον διαγράφει όρια της ενσωμάτωσης αναγκών της κοινωνίας (διότι η επέκταση των δυνατοτήτων κατανάλωσης σε «αποκλεισμένες» ομάδες αποτελεί μία ανάγκη της κοινωνίας), μέσω του νεοφιλελεύθερου υποδείγματος. Με άλλα λόγια η διαχείριση της συνολικής ζήτησης μέσω του δανεισμού και της πιστωτικής επέκτασης ως αντισταθμίσεων της συμπίεσης των μισθών δεν αποτελεί αποτελεσματικό μηχανισμό διαχείρισης.

Σε σχέση με τις απώλειες που αντιμετωπίζει ο χρηματοπιστωτικός τομέας μπορούμε να πάρουμε μία εικόνα από τις εκτιμήσεις του ΔΝΤ (IMF 2008a). Το ΔΝΤ εκτιμά με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία του Μαρτίου 2008, ότι από τα 12,5 τρις $ μη τιτλοποιημένου χρέους που έχει χορηγηθεί στις ΗΠΑ οι απώλειες θα είναι της τάξης των 225 δις $. Ενώ επί της αγοραίας αξίας των τίτλων, που αγγίζει τα 11 τρις $, οι απώλειες θα κυμανθούν γύρω στο 720 δις $.

Τις μισές απώλειες – αθροιστικά και για τις δύο κατηγορίες – θα τις καταγράψουν οι τράπεζες, γύρω στα 120 δις $ οι ασφαλιστικές εταιρίες, γύρω στα 150 δις $ τα διάφορα heddge funds και γύρω στα 130 δις $ ασφαλιστικά ταμεία και αποταμιευτικά ταμεία.

Αυτές οι απώλειες είναι μέσες απώλειες και αποτελούν εκτιμήσεις οι οποίες εξαρτώνται από τις γενικότερες πιστωτικές και οικονομικές συνθήκες. Τη μερίδα του λέοντος ποσοστιαία έχουν τα «Χρέη με εγγύηση (εγγυημένα) χρέη», CDO, που αφορούν στεγαστικά δάνεια, (από τα 400 δις $ που υπολογίζονται αυτή τη στιγμή εκτιμάται ότι θα έχουν 240 δις $ απώλεια). Επιπρόσθετα πρέπει να παρατηρήσουμε ότι αυτές οι εκτιμήσεις έχουν συντηρητικό χαρακτήρα εφόσον υποθέτουν ότι δεν θα υπάρξει απώλεια αξίας των τίτλων που στηρίζονται σε πρώτης κατηγορίας στεγαστικά δάνεια (Prime-MBS) και φυσικά δεν αφορούν άλλες αγορές χρέους εκτός των ΗΠΑ.

5. Οι ρίζες της τιτλοποίησης και οι δυναμικές της

Όπως έγινε φανερό και στο 1ο Μέρος αυτής της μελέτης, κάθε αναμενόμενη μελλοντική χρηματοροή σε κανονικά διαστήματα είναι δυνατόν να αποτελέσει βάση έκδοσης ενός τίτλου, να τιτλοποιηθεί. Δηλαδή να μεταβιβαστεί το δικαίωμα είσπραξης αυτής της χρηματοροής στον κάτοχο του τίτλου, με το αζημίωτο: μία προμήθεια οργάνωσης της τιτλοποίησης και εξυπηρέτησης της χρηματοροής είναι ένα αντίτιμο ώστε κάποιος να αποκτήσει αυτό το δικαίωμα. Ένα στεγαστικό δάνειο αποτελεί για τον δανειοδότη αναμενόμενη μελλοντική χρηματοροή (η οποία ενέχει βέβαια κάποιο πιστωτικό κίνδυνο). Όχι μόνο το στεγαστικό αλλά κάθε μορφής δάνειο μπορεί να αποτελέσει βάση τιτλοποίησης (όπως και γίνεται: φοιτητικά δάνεια, πιστωτικές κάρτες, καταναλωτικά, δάνεια αγοράς αυτοκινήτου, επιχειρηματικά δάνεια αποτελούν βάσεις για μία εκτεταμένη αγορά τίτλων).

Η τιτλοποίηση στεγαστικών δανείων δεν αποτελεί «φρούτο» της σύγχρονης εποχής και των «καινοτομιών» του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Το Γερμανικό καλυμμένο ομόλογο (covered bond – το οποίο ακόμη χρησιμοποιείται ως μορφή τιτλοποίησης, και μετά την κατάρρευση των τίτλων μορφής CDO διαφημίζεται ως περισσότερο ασφαλές) αποτελεί καινοτομία μεταβίβασης χρέους που υπάρχει για πάνω από 200 χρόνια. Το εισήγαγε ο Φρειδερίκος ο Μέγας στην Πρωσία (ομόλογα Pfandbriefe). Μία τράπεζα, που εκδίδει ομόλογα Pfandbriefe, συνάπτει επίσης εγγυήσεις, δηλαδή άλλους τίτλους που εγγυώνται ότι ο κάτοχος του Pfandbriefe θα λάβει σίγουρα τη χρηματοροή που υπόσχεται ο τίτλος [Jobst και de Servigny (2007), κεφάλαιο 13]. Επίσης όπως παρατηρεί ο Kuttner (2007), τα τιτλοποιημένα δάνεια με εγγύηση το όνομα και τη φήμη της τράπεζας που εξέδιδε τους τίτλους έπαιξαν μεγάλο ρόλο τη δεκαετία του 1920 στις ΗΠΑ.

Ωστόσο οι σύγχρονες μορφές τιτλοποίησης, αν και στηρίζονται στις ίδιες αρχές, είναι πολύ πιο ανεπτυγμένες, πολύπλοκες, πιο πλατιά διαδεδομένες και εξυπηρετούν περισσότερες λειτουργίες ως χρηματοπιστωτικά όργανα (βλ. Μέρος 1ο, Θέσεις 103).

Αρχίζουν να εμφανίζονται γύρω στα 1970 στις ΗΠΑ όταν οι κυβερνήσεις της χώρας, για να εξασφαλίσουν κανονική ροή χορήγησης στεγαστικών δανείων από το σχετικά πολύπλοκο σύστημα της εποχής εκείνης (πολλές μικρές τράπεζες εξειδικευμένες στη χορήγηση στεγαστικών δανείων με γεωγραφικούς περιορισμούς για την ανάπτυξη του κύκλου εργασιών τους), επιτρέπουν στην με κρατική εγγύηση Ginnie Mae να μαζέψει ένα σύνολο στεγαστικών δανείων που εκπληρούσε συγκεκριμένους όρους πιστωτικής αξιοπιστίας και στη βάση αυτού να εκδώσει τίτλους (MBS – Mortgage Backed Securities). Στη συνέχεια ακολούθησαν και οι άλλες ημι-κρατικές εταιρίες, Freddie Mac το 1970 και Fannie Mae το 1977. Κατόπιν ακολούθησε και η Standard & Poor εκδίδοντας το πρώτο ιδιωτικό MBS [Jobst και de Servigny 2007, κεφάλαιο 12].26

Αυτές οι εκδόσεις αποτέλεσαν την αρχή, αλλά για να σχηματιστεί η σύγχρονη αγορά έπρεπε να μεσολαβήσουν σημαντικές αλλαγές στη ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος και στην εξασφάλιση χρηματοδότησης (δανείων) προς τις επιχειρήσεις, τις κυβερνήσεις και τους μισθωτούς.

Η σύγχρονη ανάπτυξη της διαδικασίας χρηματοδότησης τοποθετείται χρονικά στις αρχές της δεκαετίας του ’80 και προκύπτει από την κατάργηση περιορισμών που είχαν επιβληθεί μετά την κρίση του ’29 στις τράπεζες, στη διεθνή κίνηση κεφαλαίων και στον τρόπο λειτουργίας των χρηματιστηρίων (ειδικά σε Λονδίνο και ΗΠΑ), δηλαδή από την ανάπτυξη αυτού που ονομάζουμε νεοφιλελεύθερο πλαίσιο ρύθμισης (ή απορρύθμιση) της χρηματοπιστωτικής σφαίρας.

Ένα από τα αποτελέσματα της νεοφιλελεύθερης ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού συστήματος ήταν η αλλαγή στον τρόπο χρηματοδότησης των διαφόρων μονάδων του συστήματος. Οι επιχειρήσεις, αρχικά μεγάλες με διεθνείς δραστηριότητες αλλά στη συνέχεια και μεσαίου μεγέθους επιχειρήσεις με κατάλληλη πιστωτική αξιοπιστία, πλέον χρηματοδοτούν τη δραστηριότητά τους κυρίως μέσα από μη-παραδοσιακές τραπεζικές πηγές δανεισμού. Εκδίδοντας επιχειρηματικούς βραχυπρόθεσμους τίτλους (commercial paper), είτε δανειζόμενες από διάφορα χρηματοδοτικά μη-τραπεζικά σχήματα που συνάπτονται γι’ αυτό το σκοπό. Επειδή τα διάφορα μη-τραπεζικά χρηματοδοτικά σχήματα που δραστηριοποιούνται στις διεθνείς κεφαλαιαγορές δεν έχουν τους ρυθμιστικούς περιορισμούς που έχουν οι τράπεζες, έχουν τη δυνατότητα να δανείζουν με πιο χαμηλά επιτόκια.

Εκτός από τις τράπεζες, μέσω της τιτλοποίησης δανείων συμμετέχουν στη χρηματοδότηση, τόσο μεγάλων όσο και μικρών επιχειρήσεων αλλά και μισθωτών, ασφαλιστικά ταμεία, hedge funds, εταιρίες private equity, αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικές εταιρίες, δήμοι, μεγάλες επιχειρήσεις και οποιοδήποτε κεφάλαιο διαβλέπει μία ευκαιρία κέρδους στη χρηματοδότηση κάποιων επιχειρηματικών ή άλλων δραστηριοτήτων.

Αυτή η διαδικασία είχε δύο αποτελέσματα στις τράπεζες27:

α) Κατ’ αρχάς συμπίεσε τα κέρδη τους και άλλαξε τη σύνθεση του κύκλου εργασιών τους, δηλαδή αύξησε τα δάνεια προς τα νοικοκυριά και μείωσε τα δάνεια προς τις επιχειρήσεις. Στη συνέχεια, με τη σταδιακή απορύθμιση του συστήματος, τις οδήγησε στην αυξανόμενη τιτλοποίηση ως μέσου μεγέθυνσης του κύκλου εργασιών και εξασφάλισης προμηθειών, ως πηγή κέρδους, και στον εντεινόμενο ανταγωνισμό για παροχή δανείων προς τα νοικοκυριά.

β) Οδήγησε στην υπερβολική μεγέθυνση κάποιων τραπεζών με διεθνείς δραστηριότητες, οι οποίες αποτελούν πλέον πολύ σημαντικούς κόμβους του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος και μεσολαβούν ώστε να αναπτύσσεται η αγορά τίτλων, καθώς από αυτή εξασφαλίζουν προμήθειες για τη μεσολάβησή τους και επομένως εξασφαλίζουν ρευστότητα.

Τα στεγαστικά δάνεια αυξήθηκαν σε μεγάλο ποσοστό σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες, εν μέρει ως στοχευμένη πολιτική για διαχείριση της συνολικής ζήτησης, εν μέρει ως αποτέλεσμα της μείωσης των επιτοκίων και της δυνατότητας τιτλοποίησης.

Επιπρόσθετα, λόγω της ανάπτυξης των «ιδιωτικών-εξωχρηματιστηριακών» (OTC) αγορών, των διάφορων off-shore (παράκτιων) εταιριών, της ανάπτυξης των «εταιριών ειδικού σκοπού» (SPV), γενικά δηλαδή της ανάπτυξης ενός πολύπλοκου δικτύου συναλλαγών και χρηματοροών με διεθνείς δραστηριότητες, το οποίο εν πολλοίς δεν υπόκειται σε εποπτικές αρχές, το σύστημα έχει γίνει πιο σύνθετο, πιο πολύπλοκο ενώ συγχρόνως η ανάπτυξη των νέων χρηματοπιστωτικών μορφών (παραγώγων κλπ.) έχει οδηγήσει και σε σύνθετα υποδείγματα τιμολόγησης και διαχείρισης κινδύνου τα οποία εξαρτώνται από παραμέτρους για τις οποίες ενδέχεται να μην υπάρχουν στοιχεία και αν υπάρχουν να είναι πολύ ευαίσθητα τα αποτελέσματα σε μικρές αλλαγές.

Τέλος το μέγεθος του χρηματοπιστωτικού τομέα έχει αυξηθεί αρκετά σε σχέση με τη συνολική οικονομική δραστηριότητα με όποιο μέτρο και αν εκτιμηθεί αυτή η σχέση. Δηλαδή έχουμε μία συσσώρευση απαιτήσεων σε αλληλεπικαλυπτόμενες και αλληλοεξαρτώμενες χρηματικές ροές, όπου οι απαιτήσεις έχουν αυξηθεί με γρηγορότερο ρυθμό από την αύξηση του προϊόντος.28. Αλλά όλως παραδόξως το χρηματοπιστωτικό σύστημα έχει λιγότερη ρευστότητα εφόσον η λειτουργία του στηρίζεται σε τίτλους που δεν είναι εύκολα ρευστοποιήσιμοι29.

Με βάση αυτά τα γενικά χαρακτηριστικά μπορούμε να τοποθετήσουμε και τη λειτουργία της τιτλοποίησης σε σχέση με τα στεγαστικά δάνεια στις ΗΠΑ και την αγορά subprime δανείων.

Η τρέχουσα μορφή λειτουργίας των τραπεζών ονομάζεται στη διεθνή βιβλιογραφία «originate and distribute» (O&D στη συνέχεια – δηλαδή δημιουργία/ χορήγηση και διανομή του δανείου). Είναι μία περιγραφή για την αυξανόμενη σημασία της τιτλοποίησης στη λειτουργία των τραπεζών. Η τιτλοποίηση αποτελεί σε αυτό το πλαίσιο μετατροπή μη ρευστών χρηματοπιστωτικών αξιώσεων (δάνεια σε ιδιώτες που δεν μπορούν να είναι εύκολα εμπορεύσιμα προϊόντα) σε ρευστές, δηλαδή σε εμπορεύσιμα προϊόντα με τη μορφή τίτλων. Μέσω αυτής της διαδικασίας οι εκδότες δανείων αποσυνθέτουν τη δραστηριότητα δανεισμού σε πιο στοιχειώδεις κατηγορίες: έκδοση δανείου, εξυπηρέτηση χρηματοροών, εγγύηση και χρηματοδότηση.

Περιγράφουμε σύντομα τα βασικά στοιχεία της αλυσίδας σχέσεων που συνθέτουν την τιτλοποίηση:

Ο εκδότης, ο δανειοδότης δηλαδή, στεγαστικών δανείων, φοιτητικών δανείων, χρήματος μέσω πιστωτικών καρτών, επιχειρηματικού χρέους, δημοτικού ή δημοσίου, έχει περιουσιακά στοιχεία: Μία μελλοντική χρηματοροή σε ορισμένες ημερομηνίες στη βάση ενός συνολικού χρέους που πρέπει να αποπληρωθεί (δηλαδή σχεδόν ό,τι υπάγεται στα περιουσιακά στοιχεία [assets] μία τράπεζας). Επομένως το ότι χρωστάς, δηλαδή μία συμφωνία μελλοντικής χρηματοροής, συνιστά τη βάση ενός τίτλου που εκδίδει ο δανειοδότης.

Ο δανειοδότης μπορεί να πουλήσει τα δικαιώματα αυτής της χρηματοροής σε κάποιον άλλο (μία εταιρία SPV συνήθως, την οποία συστήνει ειδικά γι’ αυτό το σκοπό) και να λαμβάνει ένα ορισμένο ποσοστό ως προμήθεια για την εξυπηρέτηση αυτής της χρηματοροής (ή μπορεί να πουλήσει και το δικαίωμα της προμήθειας σε μία άλλη εταιρία που αναλαμβάνει την εξυπηρέτηση της χρηματοροής) και κατόπιν να προωθεί το υπόλοιπο στην εταιρία (SPV) στην οποία έχει μεταβιβάσει τα χρέη. Αυτή η συμφωνία μπορεί να γίνει γενικά με δύο τρόπους. Είτε πουλώντας τα περιουσιακά στοιχεία (στη συγκεκριμένη περίπτωση τους τίτλους που αντιστοιχούν στα δάνεια και στα δικαιώματα επί της χρηματοροής που προκύπτει από αυτά) στην εταιρία SPV, είτε διασφαλίζοντας μέσω κατάλληλων συμφωνιών ότι αυτή η εταιρία θα λαμβάνει τη μελλοντική χρηματοροή χωρίς να μεταβιβάσει τα δάνεια (πχ. μέσω CDS όπως περιγράφαμε στο προηγούμενο μέρος αυτού του άρθρου).

Αυτοί οι δύο τρόποι έχουν διαφορετική επίδραση στον τρόπο με τον οποίο η τράπεζα διαχειρίζεται τις δυνατότητες παραγωγής δανείων και κέρδους, ωστόσο και για τους δύο υπάρχουν κοινά χαρακτηριστικά: α) Η κερδοφορία της τράπεζας μέσω προμηθειών που εισπράττει για τη διαδικασία μεταπώλησης και εξυπηρέτησης της χρηματοροής που προκύπτει από τα δάνεια. β) Η δυνατότητα επέκτασης του δανεισμού πέραν των ορίων που επιβάλλονται από τις ρυθμιστικές αρχές, επομένως η δυνατότητα επέκτασης της κερδοφορίας. Ο συνηθέστερος τρόπος με τον οποίο μεταβιβάζονταν τα δάνεια ήταν ο πρώτος (δηλαδή μία «αληθής πώληση»/ «true sale»).

Κάθε τράπεζα έχει στοιχεία τα οποία της εξασφαλίζουν πληρωμές από άλλους όπως δάνεια, τίτλους που κατέχει και στοιχεία για τα οποία υποχρεούται να πληρώνει άλλους, όπως καταθέσεις (ή για τράπεζες που δεν δέχονται καταθέσεις, διάφορους βραχυπρόθεσμους τίτλους που παίζουν το ρόλο καταθέσεων). Οι περιορισμοί που αντιμετωπίζει είναι ότι θα πρέπει τα στοιχεία του ενεργητικού της (αυτά για τα οποία λαμβάνει πληρωμές) να εξισώνονται με τα στοιχεία του παθητικού της (στοιχεία για τα οποία κάνει πληρωμές). Επίσης θα πρέπει να κρατά ένα τμήμα των χρηματοροών που οφείλει (καταθέσεις γενικά) σε μορφή άμεσων διαθέσιμων χρημάτων για να εξυπηρετήσει τις καθημερινές χρηματικές πληρωμές (αναλήψεις χρήματος και γενικά πληρωμές που πρέπει να κάνει σε χρήμα). Σε περίπτωση που χρειάζεται περισσότερα διαθέσιμα προσφεύγει σε δανεισμό είτε από άλλες τράπεζες και χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς είτε από την κεντρική Τράπεζα. Θεσμικοί κανόνες επιβάλλουν να έχει ένα ποσοστό των καταθέσεων σε μορφή ρευστών διαθεσίμων. Ωστόσο σε ένα σύστημα με Κεντρική Τράπεζα αυτό δεν είναι πρόβλημα. Η Κεντρική Τράπεζα εξασφαλίζει τις ανάγκες διαθεσίμων των τραπεζών ακόμα και αν υπάρξει αμφισβήτηση της ικανότητάς τους να ανταποκριθούν σε μια μαζική ανάληψη (όπως έγινε με την Northern Bank στη Μεγάλη Βρετάνια κατά την τρέχουσα κρίση ή με τις αργεντίνικες τράπεζες το 2000-2001).

Υπάρχει όμως και ένας δεύτερος περιορισμός που έχει να κάνει με τα απαιτούμενα (ίδια) κεφάλαια (π.χ. μετοχές και ομόλογα που έχουν εκδοθεί για να χρηματοδοτήσουν τη δραστηριότητά της ή άλλα περιουσιακά στοιχεία) ώστε να μπορεί να καλύψει ζημίες. Αυτά σχετίζονται με το ζήτημα της μόχλευσης (leverage) της πιστωτικής επέκτασης. Για παράδειγμα αν έχει χορηγήσει δάνεια και εκδώσει τίτλους αξίας 100 με ένα κεφάλαιο 10, έχει μοχλεύσει την πιστωτική της επέκταση με ένα συντελεστή 10 (100/10=10). Οι απαιτήσεις κεφαλαίου δεν αφορούν ένα ζήτημα ρευστότητας και οι Κεντρικές Τράπεζες δίνουν δάνεια, όχι κεφάλαιο, στις διάφορες τράπεζες που προσφεύγουν σε αυτές. Αυτό είναι ένα μέγεθος το οποίο παρακολουθείται όχι μόνο από τις εποπτικές αρχές αλλά και από τις διάφορες αγορές χρήματος, τις εταιρίες ασφάλισης τίτλων και τις εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης. Ένας αυξανόμενος βαθμός μόχλευσης, ζημίες οι οποίες δεν καλύπτονται από κεφάλαια, αποτελούν σήματα τα οποία μπορούν να οδηγήσουν σε απρόβλεπτες συμπεριφορές όσων έχουν συναλλαγές με την τράπεζα (και να οδηγήσουν και στη χρεοκοπία: εκεί όπου κατευθυνόταν η Bear Streams, η πέμπτη μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα των ΗΠΑ, αν δεν εξαγοραζόταν από την JP Morgan με την παρέμβαση και βοήθεια της FED).

Η τράπεζα η οποία έχει χορηγήσει ή στην κατοχή της οποίας έχουν περιέλθει τα δάνεια από κάποια άλλη τραπεζική μορφή χορήγησης δανείων μπορεί να μεταβιβάσει τίτλους επί των δανείων σε ειδικές εταιρίες που έχουν συσταθεί γι’ αυτό το σκοπό, τις SPV.30 Εδώ πρέπει να σημειώσουμε ότι εφόσον το τελικό προϊόν είναι ένας τίτλος που οφείλει να είναι εμπορεύσιμος, τους όρους ποια δάνεια είναι κατάλληλα για τιτλοποίηση θέτουν και όσοι ειδικεύονται στην τιτλοποίηση. Επομένως επιβάλλουν τυπικούς ή άτυπους όρους δανεισμού στους αρχικούς εκδότες δανείων.

Μια εταιρία SPV συμφωνεί να διαχειρίζεται τη χρηματοροή από τους τίτλους ή τα δάνεια που αγοράζει από την τράπεζα είτε ως βάση έκδοσης νέων τίτλων (π.χ. CDO), είτε ως βάση για τη χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων της, δηλαδή την περαιτέρω αγορά τίτλων και δανείων από τις τράπεζες, και την επένδυση σε άλλες επικερδείς δραστηριότητες. Ο τρόπος με τον οποίο η SPV κρατά ένα τμήμα των τίτλων στο ενεργητικό της για να χρηματοδοτεί την αγορά άλλων τίτλων και γενικά τη λειτουργία της γίνεται μέσω της αγοράς ABCP (asset backed commercial paper). Επειδή εδώ εμφανίστηκε το πρόβλημα της αγοράς τίτλων στεγαστικών των ΗΠΑ31 αξίζει να επιμείνουμε λίγο σε αυτή τη λειτουργία.

Πρέπει να λάβουμε υπόψη ότι οι εταιρίες SPV είναι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί, ένα είδος τράπεζας (η οποία δεν δέχεται καταθέσεις). Με ένα μικρό κεφάλαιο, έχουν στοιχεία ενεργητικού (τους τίτλους των δανείων καθώς και repos) και στοιχεία παθητικού (βραχυπρόθεσμα δάνεια που έχουν κάνει πληρώνοντας επιτόκιο με εγγύηση τίτλους που διαθέτουν, καθώς και τίτλους που έχουν εκχωρήσει σε άλλους και στους οποίους πρέπει να πληρώνουν τη χρηματοροή που φθάνει σε αυτές –αντίστροφα ρέπος). Για να βρουν τα χρήματα να αγοράσουν τίτλους από την εκδότρια τράπεζα ή να επενδύσουν σε άλλους τίτλους ή να πραγματοποιήσουν πληρωμές σε κατόχους τίτλων τους, βάζουν ως ενέχυρο τίτλους για μία περίοδο από μερικές μέρες έως έξι μήνες και λαμβάνουν χρήματα. Επιπρόσθετα οι τράπεζες που έχουν συστήσει εταιρίες SPV, τις υποστηρίζουν δίνοντας την εγγύηση ότι πάντα μπορούν να χρηματοδοτηθούν μέσω γραμμών πίστωσης, αν αντιμετωπίσουν δυσκολίες χρηματοδότησης μέσω της αγοράς ABCP (τους χορηγούν credit lines, δηλαδή τη δυνατότητα να δανειστούν βραχυπρόθεσμα για να καλύψουν έκτακτες ανάγκες ή συμφωνούν σε άλλα μέτρα έκτακτης χρηματοδότησής τους– με άλλα λόγια, οι τράπεζες λειτουργούν ως δανειστές ύστατης ανάγκης για τις εταιρίες SPV). Αυτός είναι ο βασικός λόγος που πολλές SPV, τις οποίες είχαν συστήσει τράπεζες, οδήγησαν σε δυσκολίες ρευστότητας ή κεφαλαίου αρκετές μεγάλες τράπεζες.

Κατά τη διάρκεια της πιστωτικής επέκτασης, όταν οι κίνδυνοι θεωρούνται χαμηλοί, οι πιθανές απώλειες των χρηματοπιστωτικών οργανισμών μειώνονται. Οι απαιτήσεις κεφαλαίου για κάλυψη απωλειών μειώνονται επομένως επίσης, και για δεδομένο κεφάλαιο οι τράπεζες και οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί μπορούν να επεκτείνουν το δανεισμό τους. Κατά τη διάρκεια της πιστωτικής συστολής, όταν οι κίνδυνοι είναι μεγαλύτεροι, τότε οι απαιτήσεις κεφαλαίων αυξάνουν, επομένως η τράπεζα θα μειώνει την πιστωτική επέκταση και για δεδομένο σύνολο δανείων θα απαιτεί περισσότερο κεφάλαιο ή αλλαγή στη σύνθεση των δανείων, ώστε να περιέχουν λιγότερο κίνδυνο και να διατηρείται εντός ανεκτών ορίων η μόχλευση (το ίδιο ισχύει και για τις απαιτήσεις κεφαλαίου που επιβάλλουν οι εποπτικές αρχές).

Αντίστοιχα, όσο υπήρχε πιστωτική επέκταση, με την αξία των τίτλων από τα στεγαστικά δάνεια να είναι υψηλή, οι απαιτήσεις κεφαλαίου μειώνονταν, οπότε οι διάφοροι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί (όπως τα SPV, άλλες τράπεζες αλλά και όλοι όσοι διαχειρίζονται τίτλους) μπορούσαν να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους και να ζητήσουν περισσότερους τίτλους από τις τράπεζες, οι οποίοι στη συγκεκριμένη περίπτωση είχαν και υψηλές αποδόσεις, με συνέπεια να αυξάνεται και η τιμή των τίτλων. Αντίστροφα όταν η αξία των τίτλων άρχισε να μειώνεται, υπήρχε περαιτέρω συστολή της πίστης λόγω της πτώσης της τιμής των τίτλων, δηλαδή της συσσώρευσης κινδύνων και της αύξησης των απαιτήσεων κεφαλαίου.

Συγκεκριμένα καθώς εμφανίστηκαν τα πρώτα σημάδια ότι οι τίτλοι στεγαστικών δανείων μπορεί να αντιμετώπιζαν απρόβλεπτες απώλειες, αυξήθηκαν για διάφορες κατηγορίες σχετικών τίτλων οι πιστωτικοί κίνδυνοι. Αυτό δημιούργησε την ανάγκη για περιορισμό της επέκτασης και αλλαγή της σύνθεσης των χαρτοφυλακίων που κατείχαν οι διάφοροι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί. Οι εταιρίες SPV που εξαρτιόνταν για τη χρηματοδότησή τους από την αγορά ABCP δεν έβρισκαν διαθέσιμους πόρους, κατάσταση που ενισχύθηκε από την υποβάθμιση ως προς την πιστωτική αξιοπιστία των τίτλων CDO, που στήριζαν τη χρηματοδότηση των SPV, από τις οι εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης. Οι τίτλοι που κατείχαν δεν πουλιόνταν εύκολα και σε συνθήκες απρόβλεπτων απωλειών οποιαδήποτε προσπάθεια πώλησης θα μείωνε την εκτιμούμενη αξία τους, πολλαπλασιάζοντας τα προβλήματα σε όλους τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς που είχαν τέτοιους τίτλους. Επομένως οι αδυναμίες χρηματοδότησης οδήγησαν πολλές SPV στη χρηματοδότηση μέσω των πιστωτικών γραμμών που είχαν από τις «μητρικές» τράπεζες, καθώς και στη χρήση άλλων εγγυήσεων που είχαν συμφωνήσει. Αυτό συνέβαινε σε μία στιγμή που και οι ίδιες οι διεθνείς τράπεζες αντιμετώπιζαν ανάγκες υψηλότερου κεφαλαίου και περιορισμού του κινδύνου. Συγχρόνως έγινε η αποκάλυψη ενός άγνωστου εν πολλοίς δικτύου έκτακτων συμφωνιών των μεγάλων τραπεζών με «θυγατρικές» εταιρίες SPV. Εφόσον κανείς δεν ήξερε τι συμφωνίες φέρει κάθε τράπεζα με τις SPV (πιθανόν ούτε αρκετά από τα ανώτερα στελέχη της τράπεζας) υπήρξε μία γενικότερη άρση της εμπιστοσύνης με δεδομένο μάλιστα ότι οι τίτλοι που διαχειρίζονταν οι SPV ήταν πολλαπλάσιοι των κεφαλαίων πολλών τραπεζών.

Αυτή η κατάσταση οδήγησε σε αύξηση των διατραπεζικών επιτοκίων δανεισμού, αύξηση των απαιτήσεων σε εγγυήσεις, κατάρρευση της αγοράς τιτλοποιήσεων CDO και σοβαρή επιδείνωση της δυνατότητας άλλων τιτλοποιήσεων στεγαστικού χρέους, σε υποχώρηση της δυνατότητας χρηματοδότησης μέσω της αγοράς ABCP, αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου για όλες τις κατηγορίες χρέους και εκτεταμένα προβλήματα ρευστότητας στις μεγάλες τράπεζες –κόμβους του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επίσης οδήγησε πολλές εταιρίες SPV στα πρόθυρα χρεοκοπίας, αναγκάζοντας τις «μητρικές» τράπεζες, για λόγους προστασίας του πιστωτικού τους κύρους, να ξαναπάρουν τους τίτλους που διαχειρίζονταν οι SPV και να τις εκκαθαρίσουν.

Ωστόσο αν και η κρίση εντοπίστηκε και εκδηλώθηκε στην αγορά ABCP, η διαδικασία τιτλοποίησης έχει τουλάχιστον ένα ακόμη σημαντικό κρίκο. Ένα μέρος των τίτλων πωλείται σε χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς εκτός της τράπεζας που τους εκδίδει και εκτός των «θυγατρικών» SPV. Ακόμη και το τμήμα των τίτλων που διατηρούν οι τράπεζες ή οι SPV παίζει ρόλο εγγύησης στις αγορές repos, δηλαδή αφορά και μη-τραπεζικούς οργανισμούς.

Το σε ποιο βαθμό οι τίτλοι αυτοί είναι κερδοφόροι, δηλαδή πρόκειται για ασφαλείς επενδύσεις με «κατάλληλη» απόδοση, επικυρώνεται από τις εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης, επικύρωση η οποία είναι σημαντική για τους διαχειριστές διαφόρων οργανισμών, οι οποίοι περιορίζονται από εταιρικούς κανονισμούς ότι μπορούν να επενδύουν μόνο σε ασφαλείς επενδύσεις (ασφαλιστικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια), αλλά και για τους διαχειριστές όλων των οργανισμών στο βαθμό που η αξιολόγηση των τίτλων επιδρά στον πιστωτικό κίνδυνο που αναλαμβάνουν και επομένως στα απαιτούμενα κεφάλαια τα οποία πρέπει να δεσμεύσουν ως αντιστάθμιση κινδύνου σε σχέση με την απόδοση που περιμένουν. Επιπρόσθετα οι εταιρίες αυτές εμπλέκονταν και στη διαδικασία έκδοσης των τίτλων ως σύμβουλοι στη διαδικασία τιτλοποίησης.

Με δεδομένο ότι οι εταιρίες αξιολόγησης είχαν βαθμολογήσει πολλά ανώτερα τμήματα CDO και γενικότερα τίτλους στεγαστικών δανείων με υψηλούς δείκτες πιστωτικής αξιοπιστίας, αντίστοιχους ομολόγων κυβερνήσεων, και με δεδομένο ότι η αξία τους κατέρρευσε επειδή εμφανίστηκαν πιστωτικά γεγονότα πέραν του αναμενομένου, γίνεται φανερό ότι τα υποδείγματα πιστωτικής αξιολόγησης και τιμολόγησης των CDO που χρησιμοποιήσανε τόσο οι τράπεζες όσο και οι εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης ήταν «εσφαλμένα». Στη βάση αυτή τίθεται ξανά το ζήτημα του θεσμικού ρόλου των εταιριών αυτών και της λειτουργίας τους, με ιδιαίτερα έντονο τρόπο και από θεσμικούς παράγοντες (όπως μαρτυρούν όλες οι εκθέσεις των διεθνών οργανισμών και των κεντρικών τραπεζών).

Μεταξύ άλλων σημειώνεται ότι οι τιμές των κατοικιών από το τέλος του 2006 άρχισαν να πέφτουν στις περισσότερες περιοχές των ΗΠΑ, ενώ συγχρόνως υπήρχε ακόμη επέκταση των subprime και άνοδος των επιτοκίων, γεγονότα που δεν πήραν υπόψη τους οι εταιρίες αξιολόγησης. Επιπρόσθετα αυτές έχουν κίνητρα που στοιχίζονται με αυτά του εκδότη,32 εφόσον πληρώνονται από αυτόν (και επιπρόσθετα κυριαρχούνται από 2 εταιρίες στις ΗΠΑ [Moody’s και Standard and Poors] και μία στην Ευρώπη [Fitch]), όπως επίσης και ότι τα υποδείγματα που χρησιμοποιούσαν για την εκτίμηση πιστωτικού κινδύνου είχαν εσφαλμένες προϋποθέσεις.

Παρά τη βασιμότητα όμως των ζητημάτων που τίθενται υπάρχει ένα όριο στην ευθύνη που μπορεί να αποδοθεί σε αυτές για τη σημερινή πιστωτική κρίση. Καθώς τα μεγαλύτερα θύματα ήταν οι ίδιες οι τράπεζες (και όχι κάποιοι «μικροεπενδυτές» που «εξαπατήθηκαν από τους κερδοσκόπους»), που και τη δυνατότητα ανεξάρτητης αξιολόγησης είχαν με δικά τους υποδείγματα και τα δικά τους στοιχεία και πρόσβαση στην ποιότητα των πιστωτικών δανείων εκτεταμένη είχαν, το ζήτημα φαίνεται ότι είναι πιο περίπλοκο.

Όπως έχει παρατηρηθεί, τα credit spreads (δηλαδή τα ασφάλιστρα κινδύνου, η προσαύξηση των επιτοκίων πάνω από τις αποδόσεις των ασφαλών τίτλων) ήταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Αυτή την εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου δεν την κατασκεύασαν οι εταιρίες αξιολόγησης, αλλά μια απρόσωπη διαδικασία: η αναζήτηση απόδοσης σε ένα περιβάλλον ιστορικά χαμηλών επιτοκίων, χαμηλού πληθωρισμού και προοπτικών μεγέθυνσης, που αναπαράγονταν από όλους τους διεθνείς οργανισμούς και αναλύσεις, με την ύπαρξη παράλληλα μιας διευρυμένης και πολύπλοκα διακλαδωμένης χρηματοπιστωτικής σφαίρας.

6. Κρίση του νεοφιλελεύθερου πλαισίου διαχείρισης

Η κρίση των subprime δανείων δεν αποτυπώνει τον «κερδοσκοπικό χαρακτήρα» του χρηματοπιστωτικού συστήματος ειδικά (ολόκληρο το καπιταλιστικό σύστημα βασίζεται στην κερδοσκοπία, δηλαδή στην αναζήτηση του μέγιστου δυνατού κέρδους), ούτε πολύ περισσότερο την «παθογένεια» κάποιων χρηματοπιστωτικών θεσμών, όπως των εταιριών αξιολόγησης (της χρηματοπιστωτικής αξιοπιστίας των επιχειρήσεων και των τίτλων).

Μία γραμμή εξήγησης της πιστωτικής κρίσης η οποία θεωρεί αιτία την τιτλοποίηση δανείων, δηλαδή τη μεταφορά κινδύνου εκτός του χαρτοφυλακίου του δανειοδότη, επειδή του δίνει κίνητρα να ρίξει τη ποιότητα δανεισμού, έχει ως αναγκαίο συμπλήρωμα μία δεύτερη αιτία η οποία είναι η κακή εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου από τις εταιρίες πιστωτικής αξιολόγησης. Διότι διαφορετικά δεν μπορεί να εξηγήσει γιατί αγοράζονταν οι τίτλοι που αντιστοιχούσαν σε χαμηλής ποιότητας δάνεια (εκτός αν επικαλεστεί κανείς την άγνοια «αθώων» επενδυτών).

Ωστόσο εμμένοντας στη λογική των «λαθών», συμπεριλαμβάνοντας δηλαδή και τη «δεύτερη αιτία», δεν μπορεί να εξηγήσει κανείς πώς τόσοι πολλοί κεφαλαιούχοι (εκ των οποίων οι περισσότεροι τράπεζες με τμήματα αναλυτών και άμεση πρόσβαση σε πληθώρα στοιχείων) διεθνώς αγόρασαν «λάθος» τίτλους. Αρκεί να λάβουμε υπόψη την «κοινή γνώση» ότι υψηλότερη απόδοση σημαίνει υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου και επίσης ότι εντοπίζεται βιβλιογραφία, μεταξύ των αναλυτών των διεθνών οργανισμών και των κεντρικών τραπεζών, από το 2004 τουλάχιστον, ότι οι μέθοδοι υπολογισμού της τιμής και η πιστωτική αξιολόγηση των τμημάτων των CDO δεν είναι «ορθές», επειδή δεν λαμβάνουν υπόψη διάφορους παράγοντες.33

Διαφορετικά, ας υποθέσουμε ότι οι εταιρίες αξιολόγησης αξιολογούσαν με διαφορετικό τρόπο τους τίτλους. Δεν θα υπήρχαν εταιρίες SPV που θα τους διαχειρίζονταν, με υψηλότερα επιτόκια ώστε να ενσωματώνουν τον υψηλότερο κίνδυνο, σε ένα περιβάλλον αυξημένων τιμών των κατοικιών; Δεν θα υπήρχε η ανάγκη για τον συλλογικό κεφαλαιοκράτη των ΗΠΑ να διαχειριστεί μια επερχόμενη ύφεση μετά το 2001 και για μία αναθέρμανση της οικονομίας μέσω της διαχείρισης της συνολικής ζήτησης – και με δεδομένο το νεοφιλελεύθερο πλαίσιο και τη συμπίεση των μισθών η «λύση» δεν θα αναζητείτο και πάλι στη διεύρυνση της πίστης; Δεν θα υπήρχε η ανάγκη για τα νοικοκυριά των ΗΠΑ, σε συνθήκες υπερχρέωσης, να προσφεύγουν σε μηχανισμούς, όπως η αναχρηματοδότηση των στεγαστικών δανείων, ώστε να διατηρούν τις όποιες καταναλωτικές τους δαπάνες; Οι εργαζόμενοι δεν θα αντισταθμίζουν, δηλαδή, τη συμπίεση του εισοδήματος με τις δυνατότητες προσφυγής στην πίστη που τους παρέχονται; Δεν θα υπήρχε subprime αγορά, δηλαδή διεύρυνση της πίστης σε στρώματα τα οποία δεν έχουν πρόσβαση με άλλο τρόπο στο πιστωτικό σύστημα; Ολόκληρο το συμπάν των χρηματοπιστωτικών οργανισμών δεν θα λειτουργεί και στο μέλλον με υψηλή και μεταβλητή μόχλευση (leverage), επομένως επεκτείνοντας την πίστη πέραν των ορίων που θέτει στην εκάστοτε συγκυρία η διευρυνόμενη αναπαραγωγή του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου; Δεν θα υπήρχε όμως και η «απότομη στροφή» στη συμπεριφορά του συστήματος, το οποίο αντιδρά συσταλτικά όταν «τα νέα δεν είναι καλά» και στοιχίζει τη συμπεριφορά του στην αναζήτηση της ασφαλούς απόδοσης, μέχρι να βρεθεί η νέα κερδοφόρα ευκαιρία; Και όταν «τα πράγματα είναι καλά» το σύστημα αυτό δεν θα υποτιμήσει και πάλι τους πιστωτικούς κινδύνους, εφόσον υπάρχει κερδοφορία; Είναι εντελώς εξωπραγματικό να ισχυριστεί κανείς ότι με κατάλληλες θεσμικές ρυθμίσεις, όπως αυτές που προτείνει, για παράδειγμα, η Γερμανίδα καγκελάριος Άνγκελα Μέρκελ, για έναν πανευρωπαϊκό μηχανισμό εκτίμησης πιστωτικών κινδύνων, θα μετρώνται όλοι οι κίνδυνοι και θα εξασφαλιστεί χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Στην πραγματικότητα έχουμε να κάνουμε με τη διαπλοκή πρακτικών πάντα ήδη κοινωνικά επικαθορισμένων – και στις σχέσεις αυτές βασίζεται η συγκρότηση των συγκεκριμένων μηχανισμών, όπως οι εταιρίες αξιολόγησης, οι μηχανισμοί δανειοδότησης και τιτλοποίησης κλπ.: Κανείς διαχειριστής κεφαλαίου δεν μπορεί εύκολα να πει: «Γνωρίζω ότι τα CDO είναι υψηλότερου κινδύνου, δεν μπορούν να πουληθούν εύκολα, και γι’ αυτό σας ανακοινώνω ότι φέτος θα αρκεστείτε σε απόδοση 3%. Μην κοιτάτε άλλους που έχουν απόδοση 9%, γιατί κινδυνεύουν τα λεφτά σας». Το 2001 θα του απαντούσαν, «κάνε μία κατάλληλη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου, πάρε μέτρα ασφάλισης ή εξασφάλισης των κινδύνων και ρίξε και μερικά λεφτά εκεί και βλέπουμε», ενώ το 2005 θα του έλεγαν ότι «είναι ηλίθιος», διότι οι άλλοι έχουν κερδίσει πολλά διατηρώντας μεγαλύτερο μερίδιο χαρτοφυλακίου τους σε CDO. Απέναντι στην αναζήτηση τίτλων εγγυημένης και υψηλής απόδοσης, στο περιβάλλον που ίσχυε μετά το 2001, μπορούμε να φανταστούμε την απάντηση των διευθυντών τραπεζών όταν γνωρίζουν ότι μπορούν να κερδίσουν από την έκδοση τίτλων και την επέκταση του δανεισμού, καθώς και τη στοίχιση των απαντήσεων των υπολοίπων φορέων της αλυσίδας τιτλοποίησης. Φαίνεται εύλογο να πούμε ότι η αναζήτηση της απόδοσης αποτελεί το μίτο ο οποίος ανέδειξε αδυναμίες της αλυσίδας τιτλοποίησης σαν αυτές που επισημάναμε προηγουμένως.

Το κυνήγι της (ασφαλούς) απόδοσης ανά τον κόσμο ωστόσο δεν είναι προνόμιο λίγων. Είναι αποτέλεσμα των ρυθμίσεων (της κατάργησης των περιορισμών) που επέβαλλε (και μέσω των οποίων συγκροτείται) το νεοφιλελεύθερο υπόδειγμα αλλά και προϋπόθεσή του. Εξυπηρετεί μία σημαντική λειτουργία η οποία είναι η ανταμοιβή των κερδοφόρων και ανταγωνιστικών κεφαλαίων και η τιμωρία των μη επαρκώς κερδοφόρων κεφαλαίων. Αυτή η λειτουργία συντέλεσε και συντελεί τόσο στο μετασχηματισμό της τραπεζικής δραστηριότητας και στην ανάδυση του ρόλου της τιτλοποίησης όσο και σε μία αυξημένη εξάρτηση των επιχειρήσεων από τις μη-τραπεζικές κεφαλαιαγορές. Στο πλαίσιο αυτό τίθεται ως στόχος η ενίσχυση της τρέχουσας αγοραίας αξίας της επιχείρησης όπως αποτιμάται από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Όπως έχει επιχειρηματολογηθεί,34 αυτή η κατεύθυνση συνέβαλε στην υπονόμευση της ισχύος των συνδικάτων και γενικότερα στην υποβάθμιση της δυνατότητας να εκπροσωπήσουν αποτελεσματικά τα συμφέροντά τους οι δυνάμεις της εργασίας, τουλάχιστον στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη.35

Το περιβάλλον συνθέτουν δύο ακόμη παράγοντες: α) Ένας άμεσος που προκύπτει από την αποδυνάμωση της ισχύος των δυνάμεων της εργασίας. Η συμπίεση των μισθών που καθιστά και τις καταναλωτικές δαπάνες πιεζόμενες αλλά γενικά θέτει ένα ζήτημα διαχείρισης της συνολικής ζήτησης από πλευράς του συλλογικού κεφαλαιοκράτη36 (παραδείγματος χάρη την πριμοδότηση της επέκτασης του κατασκευαστικού τομέα ή ό,τι άλλο απαιτηθεί στο μέλλον). β) Η ιδιωτικοποίηση τομέων και η αλλαγή της σύνθεσης των κρατικών δραστηριοτήτων, το οποίο επίσης θέτει ένα θέμα χρηματοδότησης δραστηριοτήτων των μισθωτών. Και οι δύο παράγοντες παίζουν ρόλο για την αύξηση του χρέους των νοικοκυριών τα οποία έχουν πρόσβαση στο τραπεζικό σύστημα, αλλά και για τη δυνατότητα των τραπεζών να έχουν διείσδυση, όταν απαιτείται, σε νέα τμήματα αγοράς (παράδειγμα τα φοιτητικά δάνεια ή τα subprimes). Επίσης, η μείωση της φορολογίας των επιχειρήσεων συμβάλλει στη διατήρηση του υψηλού χρέους των κρατών, που προέκυψε από τις μεγάλες αυξήσεις των επιτοκίων στις αρχές της δεκαετίας του 1980, επομένως σε επιπλέον ενίσχυση των κεφαλαίων των χρηματοπιστωτικών αγορών. Οι ασφαλιστικές μεταρρυθμίσεις έχουν προσθέσει σημαντικούς κυνηγούς της ασφαλούς απόδοσης στην παρέα των τραπεζών, των ασφαλιστικών εταιρειών, των αμοιβαίων κεφαλαίων, των hedge funds κλπ.

Ta subprime δάνεια και η αλυσίδα της τιτλοποίησης επομένως αποτελούν συνέπεια όχι μόνο του τρόπου λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος αλλά του συνόλου των στοιχείων που συνθέτουν το νεοφιλελεύθερο υπόδειγμα και των αναγκών που θέτει ένα σύστημα στοιχισμένο με τις ανάγκες της κερδοφορίας των κεφαλαίων. Με άλλα λόγια, μία «σωστή λειτουργία» ενός υποσυστήματος αυτού του συστήματος, του πιστωτικού, θα μπορούσε να είχε αποτρέψει την κρίση; Μάλλον όχι – αλλά υπό κάποιες προϋποθέσεις πιθανόν η έκβαση της συγκεκριμένης κρίσης να είχε λιγότερο έντονο ή/και εκτεταμένο χαρακτήρα. Όμως το ζήτημα των χρηματοπιστωτικών κρίσεων θα προκύπτει πάντοτε εγγενώς, από τους μηχανισμούς που στοχεύουν στην αύξηση της κερδοφορίας του κεφαλαίου.37

Το ζήτημα είναι, λοιπόν, ότι η κοινωνική ασφάλιση εξαρτάται από τις αποδόσεις των ασφαλιστικών ταμείων, η παιδεία από τα φοιτητικά δάνεια, η εργασία από τη διεθνή αποτίμηση της κερδοφορίας της επιχείρησης στα χρηματιστήρια και τις τράπεζες του κόσμου, τα τρόφιμα από την εύρυθμη λειτουργία των αγορών συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και οι λειτουργίες των δήμων από τα αμοιβαία κεφάλαια και τις διεθνείς χρηματαγορές τίτλων.

Βιβλιογραφία

Adrian, T. and H. S. Shin, 2007. «Liquidity and Financial Cycles» 6th BIS Annual Conference, Financial System and Macroeconomic Resilience, 18-19 June 2007, Brunnen, Switzerland., http://www.bis.org/events/brunnen07.htm
Agarwal, Sumit, 2007. «Comparing the prime and subprime mortgage markets». Essays on issues, FRB of Chicago , August 2007, No. 241.
Allen Franklin και Douglas Gale, 1999. «Innovations in Financial Services, Relationships, and Risk Sharing». Management Science, Vol. 45, No. 9, pp. 1239-1253.
Amato Jeffery D και Craig H Furfine 2003. «Are credit ratings procyclical?», BIS Monetary and Economic Department, Working Papers, No 129.
Arestis, Philip και Malcolm Sawyer. 2006. A Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar Cheltenham, UK Northampton, MA, USA.
Ashcraft Adam B. και Til Schuermann, 2008. «Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit». Federal Reserve Bank of New York, Staff Report no. 318, March 2008
Berger Allen N., Anil K. Kashyap, Joseph M. Scalise, Mark Gertler και Benjamin M. Friedman. 1995. «The Transformation of the U.S. Banking Industry: What a Long, Strange Trip It's Been». Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1995, No. 2, (1995), pp. 55-218.
BIS, 2004. Bank for International Settlements. Credit risk transfer, Basel Committee on Banking Supervision. The Joint Forum. http://www.bis.org/publ/joint10.htm
BIS, 2008, Bank for International Settlements, 78th Annual Report, June 2008. http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2008e.htm
Bliss, Robert R. και George G. Kaufman, 2002, «Bank Procyclicality, Credit Crunches, and Asymmetric Monetary Policy Effects: a Unifying Model», Federal Reserve Bank of Chicago, Working Papers WP-2002-18 http://www.chicagofed.org/economic_research_and_data/publication_display.cfm?Publication=6&year=2000%20AND%20200
BoE, 2008, Bank of England, Financial Stability Report, April 2008 | Issue No. 23
Borio, Claudio, 2008, «The financial turmoil of 2007–?: a preliminary assessment and some policy considerations», BIS, Monetary and Economic Department, Working Papers No 251.
Borio, C, Furfine, C. και P.Lowe, (2001). «Procyclicality of the financial system and financial stability: issues and policy options», BIS Papers no. 1, March.
Catarineu-Rabell, Eva, Patricia Jackson and Dimitrios P Tsomocos, 2003. «Procyclicality and the new Basel Accord– banks’ choice of loan rating system», Bank of England 2003, Working Paper no. 181, , http://www.bankofengland.co.uk/publications/workingpapers/index.htm
Chomsisengphet, Souphala και Anthony Pennington-Cross. 2006. «The Evolution of the Subprime Mortgage Market». Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January/February 2006, 88(1), pp. 31-56.
Demyanyk, Yuliya και Otto Van Hemert, 2007. «Understanding the Subprime Mortgage Crisis», http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1020396.
Dittrich, Fabian. 2007. The Credit Rating Industry: Competition and Regulation. Διδακτορική διατριβή, http://ssrn.com/abstract=991821
Duménil Gerard και Dominique Lévy, 2005a. «The nature and contradictions of neoliberalism». http://www.jourdan.ens.fr/levy/
Duménil Gerard και Dominique Lévy, 2005b. «Costs and benefits of neoliberalism. a class analysis». http://www.jourdan.ens.fr/levy/
Dymski Gary A., 2007. «From Financial Exploitation to Global Banking Instability: Two Overlooked Roots of the Subprime Crisis». SOAS Conference, “A Crisis of Financialisation?”, 2008.05.30, http://www.soas.ac.uk/events/event43769
ECB, 2007, European Central Bank, Financial Stability Review, December 2007, http://www.ecb.eu/pub/pub/prud/html/index.en.html
ECB, 2008, European Central Bank, Financial Stability Review, June 2008, http://www.ecb.eu/pub/pub/prud/html/index.en.html
Feldstein, Martin S., 2007. «Housing, Credit Markets and the Business Cycle». NBER Working Paper 13471. http://www.nber.org/papers/w13471
Fender, Ingo και John Kiff, 2004. «CDO rating methodology: Some thoughts on model risk and its implications». BIS Working Papers, No 163, http://www.bis.org/publ/work163.htm
FSF, 2008, Financial Stability Forum, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience (report to the G7, April 2008), http://www.fsforum.org/list/fsf_publications/index.htm
Gibson, Michael S., 2004. «Understanding the Risk of Synthetic CDOs», Federal Reserve Board, Washington DC Finance and Economics Discussion Series No 2004-36.
Goodhart, Charles .A.E., 2008. «The background to the 2007 financial crisis». International Economics and Economic Policy vol. 4, no.4 pp.33-346.
Goodhart, Charles και Boris Hofmann, 2008. «House Prices, Money, Credit and the Macroeconomy». ECB (European Central Bank), Working paper series No.888 / April 2008.
Greenlaw, David, Jan Hatzius, Anil K Kashyap και Hyun Song Shin, 2008. «Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market Meltdown», US Monetary Policy Forum Conference, New York, 29 February 2008, http://research.chicagogsb.edu/igm/events/conferences/2008-usmonetaryforum.aspx
Greenspan, Alan και James Kennedy 2007. «Sources and Uses of Equity Extracted from Homes». Federal Reserve Board, Finance and Economics Discussion Series, Staff working papers, 2007-20, www.federalreserve.gov/pubs/feds/2007/200720/200720pap.pdf
Greenspan, Alan, 2002. Cyclicality and Banking Regulation. Conference on Bank Structure and Competition, Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago, Illinois., http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/2002speech.htm
IMF, 2008a, International Monetary Fund, Global Financial Stability Report, April 2008, http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2008/01/index.htm
IMF, 2008b, World Economic Outlook. Housing and the Business Cycle, April 2008, http://internationalmonetaryfund.com/external/pubs/ft/weo/2008/01/index.htm
Ιωακείμογλου, Ηλίας, 2000. Τέλος του αιώνα, τέλος της κρίσης; Ελληνικά Γράμματα, Αθήνα
Jobst, Norbert και Arnaud de Servigny, 2007. Τhe Handbook of Structured Finance. McGraw-Hill, New York (chapter 12, 13).
Kregel, Jan, 2007. «The Natural Instability of Financial Markets». Working Paper No. 523, Levy Economics Institute of Bard College, http://www.levy.org/
Kregel, Jan, 2008a. «Minsky’s Cushions of Safety. Systemic Risk and the Crisis in the U.S. Subprime Mortgage Market». Public Policy Brief, No.93, Levy Economics Institute of Bard College, http://www.levy.org/
Kregel, Jan, 2008b. «Changes in the U.S. Financial System and the Subprime Crisis». Working Paper No. 530, Levy Economics Institute of Bard College, http://www.levy.org/
Krugman, Paul, 1996. Η εποχή των μειωμένων προσδοκιών, Πόλις, Αθήνα.
Krugman, Paul, 2008. Η συνείδηση ενός προοδευτικού, Πόλις, Αθήνα.
Kuttner, Robert. 2007. «The Alarming Parallels between 1929 and 2007». The American Prospect, October 2.
OECD, 2008. OECD Economic Outlook No. 83 June 2008.
Palley, Thomas I. ,2007, «Financialization: What It Is and Why It Matters». Working Paper No. 525, Levy Economics Institute of Bard College, http://www.levy.org/
Rajan, Raghuram G., 1994. «Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some Evidence», The Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, No. 2, (May, 1994), pp. 399-441.
Ruckes, Martin, 2004. «Bank Competition and Credit Standards». The Review of Financial Studies, Vol. 17, No. 4, (Winter, 2004), pp. 1073-1102.
Shiller, Robert J., 2007, «Understanding recent trends in house prices and Home Ownership», Kansas City FED, Jackson Hole Symposium 2007.
Standard & Poor’s, 2008. S&P/Case-Shiller Home Price Indices, http://www.homeprice.standardandpoors.com/
Wojnilower, Albert M., 1962. «Changes in the Quality of Business Loans of Commercial Banks», The Journal of Finance, Vol. 17, No. 4, (Dec., 1962), pp. 667-668.
Wojnilower, Albert M., Benjamin M. Friedman, Franco Modigliani, 1980. «The Central Role of Credit Crunches in Recent Financial History» Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1980, No. 2, pp. 277-339.
Wray, Randall L. 2008. «Financial Markets Meltdown. What CanWe Learn from Minsky?» Public Policy Brief, No.94, Levy Economics Institute of Bard College, http://www.levy.org/


1 Το τελευταίο επεισόδιο, στενά περιορισμένο σε ό,τι αφορά την πιστωτική κρίση, χωρίς δηλαδή να ερευνηθεί η διασύνδεσή της με ζητήματα που αφορούν άλλες αγορές (πετρέλαιο, τιμές τροφίμων), πέραν από τις συνεχείς ανακοινώσεις ζημιών από τις μεγαλύτερες τράπεζες του κόσμου, είναι η υποβάθμιση της πιστωτικής αξιοπιστίας των εταιριών ασφάλισης ομολόγων και η αναγκαιότητα για τις μεγαλύτερες από αυτές διαπραγμάτευσης για συμβόλαια CDS (ασφάλισης πιστωτικών κινδύνων) δεκάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων (σε πρώτη φάση 150 δις δολαρίων) που είχαν αναλάβει.

2 Παραθέτουμε, ενδεικτικά, την εκτίμηση του πρώην υπουργού του ΠΑΣΟΚ Γιάννου Παπαντωνίου η οποία απηχεί μια ευρύτατη συναίνεση γύρω από τα αίτια της κρίσης μεταξύ των στελεχών των διαφόρων οργανισμών (BIS, ΔΝΤ, ΟΟΣΑ, Παγκόσμια Τράπεζα, FSF κ.α.) και των κεντρικών τραπεζών (FED, ECB): «Η τραπεζική κρίση ξεκίνησε στις ΗΠΑ με την αλόγιστη χορήγηση επισφαλών στεγαστικών δανείων, που προκάλεσαν τεράστιες ζημιές στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα» (Το Βήμα, 6.7.08, η υπογρ. προστέθηκε). Οι διαφορές μεταξύ των διαφόρων αναλυτών αφορούν την έκταση των ρυθμίσεων, με κύρια τάση αυτή που προκρίνει τη λογική αυξημένων μέτρων εποπτείας και μίας περιορισμένης ρύθμισης, η οποία σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να καταλήγει σε εκτεταμένα παρεμβατικά μέτρα.

3 Το φαινόμενο της ανόδου τιμών των κατοικιών κατά την ίδια χρονική περίοδο υπήρξε εντονότερο σε άλλες χώρες: Στη Μεγάλη Βρετανία, στην Ισπανία και σε άλλες χώρες της Ευρώπης. Ωστόσο δεν αποτέλεσαν οι αγορές κατοικίας στις χώρες αυτές σπινθήρα για το ξέσπασμα της πιστωτικής κρίσης αν και επηρεάστηκαν από αυτήν (ειδικά η Ισπανία και η Ιρλανδία).

4 Για παράδειγμα, η αγορά επιχειρηματικών τίτλων (commercial paper) δεν φαίνεται να έχει πληγεί με αντίστοιχο τρόπο. Επομένως η εξω-τραπεζική χρηματοδότηση των επιχειρήσεων συνεχίζεται αν και σε ένα περιβάλλον συστελλόμενης πίστης. Επίσης δεν φαίνεται να έχει συσταλεί υπερβολικά ο όγκος των δανείων σε επιχειρηματικό και καταναλωτικό τομέα πλην του τομέα στεγαστικών δανείων. Μάλλον μία συστολή «φυσιολογική» υπάρχει. Πρέπει να σημειώσουμε και ότι τα έως τώρα υψηλά επίπεδα κερδοφορίας των επιχειρήσεων δεν παραπέμπουν σε συνθήκες ύφεσης. Στοιχεία και αναλύσεις πέραν των βάσεων δεδομένων των αντίστοιχων οργανισμών υπάρχουν και στις τρέχουσες εκθέσεις τους, BoE (2008), IMF (2008a), BIS (2008), FSF (2008), ECB (2008).

5 Με βάση το δείκτη Case-Shiller U.S. National Home Price Index.

6 Αυτή η απόκλιση μεταξύ των πολιτειών στις ακτές των ΗΠΑ και στο κέντρο μπορεί να εξηγηθεί από πολεοδομικές ζώνες και όρους οικοδόμησης νέας κατοικίας όπως υποστηρίζει ο Krugman: λόγω περιορισμών οικοδόμησης και μεγάλης πυκνότητας πληθυσμού στις μητροπολιτικές ζώνες των ακτών των ΗΠΑ, η αυξημένη τάση για αγορά κατοικίας οδηγεί σε μεγάλη αύξηση της τιμής των κατοικιών. Δες: http://www.nytimes.com/2005/08/08/opinion/08krugman.html.

7 Βλέπε και OECD 2008, Annex Table 59.

8 Υπάρχουν και ειδικές κατηγορίες δανείων όπως τα Home Equity loan (HEL) και Home Equity Lines of Credit (HELOC). Με αυτά μπορεί κανείς να αποκτήσει πρόσβαση σε λογαριασμούς ανάληψης μετρητών με βάση την αξία του ακινήτου. Πρόκειται για διαφορετικές διαδικασίες πίστης από την αναχρηματοδότηση του δανείου αλλά που έχουν παρόμοια αποτελέσματα: πληρώνοντας το πρώτο δάνειο συγχρόνως έχεις και μετρητά για να πληρώσεις τις σπουδές των παιδιών, να κάνεις επισκευές στο σπίτι κλπ. (Δες και IMF 2008b).

9 Όπως το θέτει ο Feldstein, 2007: «How else could an average American family buy an asset appreciating at 9 percent a year , with 80 percent of that investment financed by a mortgage with a tax deductible interest rate of 6 percent, implying an annual rate of return on the initial equity of more than 25 percent?» [Feldstein, 2007]. Από τα subprime δάνεια τα οποία τιτλοποιήθηκαν, δηλαδή την κατηγορία δανείων που συνέβαλαν στην εμφάνιση της κρίσης, περίπου το 45-55% αφορούν την περίπτωση αναχρηματοδότησης του δανείου με παράλληλη ανάληψη μετρητών (ειδικά για την περίοδο 2001-2003). Μόνο 10% περίπου εμπίπτει στην κατηγορία αναχρηματοδότησης χωρίς ανάληψη μετρητών. Παρενθετικά τιτλοποιήθηκαν το 2001 το 54% και το 2006 το 75% αυτής της κατηγορίας δανείων [Demyanyk και Van Hemert, 2007].

10 Για ποσοτικές εκτιμήσεις δες Greenspan και Kennedy 2007 και την εκεί παρατειθέμενη βιβλιογραφία.

11 «[H]omeownership lies at the heart of the American Dream. It is a key to upward mobility for low- and middle-income Americans. It is an anchor for families and a source of stability for communities. It serves as the foundation of many people's financial security. And it is a source of pride for people who have worked hard to provide for their families» G. W. Bush 2001: A Home of Your Own. http://www.whitehouse.gov/infocus/homeownership/toc.html,

12 «A Home of Your Own», Ιούνιος 2002, http://www.whitehouse.gov/infocus/homeownership/toc.html

13 Tο 2004 επίσης με τον πιο επίσημο τρόπο διακηρύσσεται η κατοχή περιουσίας ως συνώνυμο του πατριωτισμού: «If you own something you have a vital stake in the future of our country…» G. W. Bush, June 17, 2004, http://www.whitehouse.gov/news/releases/2004/08/20040809-9.html. Αυτή η αναγνώριση απλά εκφράζει, νομιμοποιεί και ενισχύει τη διάχυτη ιδεολογία που αφορά πρακτικές, τρόπους και ατομικές στρατηγικές ένταξης των μελών μειονοτήτων στον «εθνικό κορμό.

14 Standard & Poor’s, 2008.

15 Τα επιτόκια της FED ακολουθούν πορεία ταχείας και μεγάλης πτώσης: από 6,5% το 2000, σε 1,75% στο τέλος του 2001, 1,25% το 2002, ενώ από το 2003 μέχρι τα μέσα του 2004 είναι 1%. http://www.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm, http://www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/fedfundsdata.cfm

16 Για την ΕΚΤ το βασικό επιτόκιο από 4,5% τον Μάιο του 2001 πέφτει στο 2,75% το 2002. Από τον Ιούνιο του 2003 μέχρι τον Δεκέμβριο του 2005 είναι 2%. Κατόπιν αυξάνει με μικρότερο ρυθμό από την αύξηση που επιβάλλει η FED σταδιακά από το τέλος του 2004: Τον Δεκέμβριο του 2005 η EKT θέτει το βασικό επιτόκιο στο 2,25% και σταδιακά μέχρι το τέλος του 2006 στο 3,5%. http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html#info

17 Για τα χαμηλά επιτόκια που επικρατούσαν στις αγορές χρήματος (τρίμηνα και ομολόγων δεκαετούς διάρκειας) συγκεντρωτικά στοιχεία μπορεί κανείς να βρει πέραν των πολλών άλλων πηγών και στον ΟΟΣΑ. OECD, 2008, Annex Table 34-35, όπως επίσης στους σχετικούς πίνακες των κεντρικών τραπεζών (FED και ECB). Τα χαμηλά ασφάλιστρα κινδύνου (credit spreads), δηλαδή η υποτίμηση των πιστωτικών κινδύνων, γι’ αυτή τη περίοδο, αποτελούν ένα στοιχείο που τονίζεται σε όλες τις εκθέσεις των διεθνών οργανισμών και κεντρικών τραπεζών που δημοσιεύονται σε αυτή τη περίοδο.

18 Τέλος 2004 2,25%, τέλος 2005 4,25%, Μάιος 2006 5%. http://www.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm

19 Η συνοπτική κατηγοριοποίηση ακολουθεί τις ανάγκες τιτλοποίησης της χρηματοπιστωτικής βιομηχανίας. Για τις κατηγορίες και τα σχετικά μεγέθη Greenlaw et al., 2008, Kregel 2008a και παραπομπές στη συνέχεια της ενότητας.

20 Federal National Mortgage Association Federal Home Loan Mortgage Corporation είναι οι εταιρίες οι οποίες μαζί με την Ginnie Mae θα αγοράσουν στεγαστικά δάνεια τα οποία πληρούν τους όρους τους – δίνοντας τη δυνατότητα στους δανειστές να προχωρήσουν στη σύναψη άλλων δανείων – στη συνέχεια θα τα τιτλοποιήσουν και θα πουλήσουν τους τίτλους.

21 Δες Ashcraft και Schuermann, 2008.

22 Σημειώνουμε ότι για τα subprime δάνεια το 1995 ανέρχονταν σε 65 δις $, περίπου 10% του συνόλου και αυξάνονται το 1997 σε 124 δις $, ή 14,5% του συνόλου, ενώ καθώς τα επιτόκια αυξάνονται μειώνεται το ποσοστό τους για να φτάσει το 2000 το 13% και το 2001 να μειωθεί στο 8%.

23 Από το 1994 τα επιτόκια αυξήθηκαν και οι διάφοροι χορηγοί δανείων στράφηκαν στη subprime αγορά για να συντηρήσουν τον όγκο δανεισμού, χρησιμοποιώντας την τιτλοποίηση (κυρίως τράπεζες που δεν δέχονταν καταθέσεις και ασφαλιστικές εξειδικευμένες σε αυτή τη δραστηριότητα, όπως και χρηματοπιστωτικές εταιρίες χωρίς διεθνείς δραστηριότητες). Τα αποτελέσματα των υψηλότερων καθυστερήσεων πληρωμής επηρέασαν και τους τίτλους, μαζί με την κρίση στην Ασία, και οι τίτλοι αντιμετώπιζαν δυσκολίες. Αποτέλεσμα αυτής της κατάστασης ήταν οι 25 μεγαλύτεροι χορηγοί subprime να αυξήσουν το μερίδιο στην αγορά από 39% το 1995 σε 90% το 2003, δηλαδή παρουσιάζεται μία συγκέντρωση κεφαλαίου αλλά και μία μεταβολή των εταιριών που δραστηριοποιούνται, εφόσον διεθνείς χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί όπως η Citigroup εξαγόρασαν κάποιες εταιρίες ενώ άλλες δεν μπόρεσαν να ανταπεξέλθουν και έκλεισαν (Chomsisengphet και Pennington-Cross, 2006). Σημειώνουμε επίσης ότι ο δείκτης τιμών κατοικίας σε αυτό το διάστημα αυξάνει συνέχεια παρουσιάζοντας μία κάμψη το 2001 έως το 2002. Αυτή η ιστορία δείχνει ότι τα subprime είχαν «ξανακλωτσήσει» σε ένα διαφορετικό περιβάλλον βέβαια: Ανόδου της τιμής των σπιτιών, αύξησης της τιμής των μετοχών νέας τεχνολογίας και πλουτισμού για όσους συμμετείχαν, αλλά και ανόδου των επιτοκίων, και φόβων των διεθνών αγορών για την ποιότητα χρέους λόγω της Ασίας.

24 Πρόκειται για φαινόμενο που αγγίζει το σύνολο της συμπεριφοράς του χρηματοπιστωτικού συστήματος, δες ενδεικτικά: Kregel (2008a), Ruckes (2004), Rajan (1994), Wojnilower (1962), Wojnilower et al. (1980), Greenspan (2002), Borio (2008), Borio et al. 2001, Amato και Furfine 2003, Catarineu-Rabell, et al., 2003, Bliss και Kaufman, 2002.

25 Αξίζει να παρατηρήσουμε και πάλι ότι πρόκειται για γεγονός το οποίο σημειώνουν εμφατικά όλες οι αναλύσεις για το χρηματοπιστωτικό σύστημα των διεθνών οργανισμών και των κεντρικών τραπεζών για την περίοδο πριν τη πιστωτική κρίση.

26 Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae).

27 Για τις αλλαγές Kregel (2008b), Arestis και Sawyer (2006), Wray (2008), Berger et al. (1995), Allen και Gale (1999).

28 Duménil και Lévy (2005a, b), Palley (2007), Wray (2008), Borio (2008).

29 Απαιτείται αυξημένη μεσολάβηση των κεντρικών τραπεζών για τη χορήγηση ρευστότητας στο σύστημα. Πρόκειται για φαινόμενο, παράδοξο από μία πλευρά λόγω της ανάπτυξης του χρηματοπιστωτικού συστήματος, το οποίο έχει παρατηρηθεί από αρκετούς ερευνητές. Βλ. μία τελευταία ενδιαφέρουσα ανάλυση σε Goodhart 2008.

30 Αυτές εμφανίζονται και με άλλα ακρωνύμια όπως SIV ή γενικά conduits καθώς και με διαφοροποιημένες λειτουργίες. Για λόγους απλότητας θα αναφερόμαστε σε όλες τις κατηγορίες με τα αρχικά SPV, χωρίς να κάνουμε διάκριση με βάση τις λειτουργίες τους, εφόσον σε κάθε περίπτωση πρόκειται για εταιρίες οι οποίες μεσολαβούν ώστε τα δάνεια να μεταβιβαστούν ως τίτλοι σε μία αγορά τίτλων ή να μεταπουληθούν σε άλλες εταιρίες οι οποίες θα τα καταστήσουν τίτλους –βλ. και το προηγούμενο μέρος του άρθρου, Θέσεις 103.

31 ECB (2007), BIS (2008), Greenlaw et al. (2008), Adrian και Shin (2007), Goodhart, (2008), Kregel (2007).

32 Επειδή τα κέρδη τους είναι κατ’ αρχή ανεξάρτητα του αν θα εκτιμήσουν σωστά τους κινδύνους, ενώ αντίθετα σχετίζονται θετικά με την υπερεκτίμηση της αξιοπιστίας και την υποτίμηση του κινδύνου. Όπως σημειώνει ο Kregel (2008a), η κατάσταση εμφανίζεται ως αποτυχία ενός συστήματος το οποίο διατείνεται ότι η τιμολόγηση του κινδύνου και η διανομή του είναι ό,τι το χαρακτηρίζει. Για μία ευρύτερη ανάλυση αυτών των εταιριών Dittrich (2007).

33 Ενδεικτικά, Fender και Kiff (2004), Gibson (2004), BIS (2004)

34 Από την εκτεταμένη βιβλιογραφία επί του θέματος, με αρκετές αποκλίνουσες κατευθύνσεις, βλ. ενδεικτικά Ιωακείμογλου, 2000, Duménil και Lévy (2005a, b), Palley (2007), ενώ από μη-ετερόδοξους οικονομολόγους ενδεικτικά Krugman (1996), ενότητα 13.

35 Μία ένδειξη του μεγέθους των ταξικών εντάσεων αποτελεί το γεγονός ότι ένας οικονομολόγος όπως ο Krugman, που δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι εντάσσεται σε μαρξιστικά ή ετερόδοξα ρεύματα, τάσσεται υπέρ του να υπάρξει κυβερνητική δράση ώστε να υποστηριχθεί η ανάπτυξη συνδικαλιστικού κινήματος στις ΗΠΑ, το οποίο θα μπορούσε να αναστείλει ή και να αναστρέψει την αναδιανομή του εισοδήματος εις βάρος της εργασίας, που πραγματοποιήθηκε την προηγούμενη περίοδο. Βλ. Krugman 2008: 419 κ.ε.

36 Ιωακείμογλου 2000.

37 Επίσης, η χρηματοδότηση των αναγκών των επικινδύνων πιστωτικά ομάδων (φτωχοί, μετανάστες, δήμοι, ασφαλιστικά ταμεία, επιχειρήσεις) θα είναι αντιστρόφως ανάλογη της ανάγκης τους. Η όποια «σωστή ρύθμιση», με τη παρούσα συγκρότηση, σημαίνει υψηλότερα επιτόκια δανεισμού, αν υπάρχει καν δανεισμός, γι’ αυτές τις κατηγορίες, εν αντιθέσει πχ. με ένα δημόσιο πρόγραμμα επιδοτήσεων ή χαμηλότοκης χρηματοδότησης.

 
< Προηγ.   Επόμ. >
Θέσεις, τριμηνιαία επιθεώρηση, 37ο έτος (1982-2019), εκδόσεις Νήσος, (Σαρρή 14, 10553, Αθήνα, τηλ-fax: 210-3250058)
Το περιεχόμενο διατίθεται ελεύθερα για μη εμπορικούς σκοπούς, υπό τον όρο της παραπομπής στην αρχική του πηγή