Η χρηματιστικοποίηση ως τεχνολογία εξουσίας. Ιστορικά παραδείγματα Εκτύπωση
Τεύχος 142, περίοδος Ιανουάριος - Μάρτιος 2018


Η ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗ ΩΣ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ ΕΞΟΥΣΙΑΣ. ΙΣΤΟΡΙΚΑ ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑΤΑ1




των Δημήτρη Π. Σωτηρόπουλου, Γιάννη Μηλιού και Σπύρου Λαπατσιώρα

μετάφραση Χρήστος Βαλλιάνος



1. Εισαγωγή


Στο κείμενο αυτό, ακολουθώντας την ανάλυση του Μαρξ, θα επιχειρήσουμε να συνδέσουμε τη λειτουργία της χρηματοπιστωτικής σφαίρας (το περιεχόμενό της και τις πρόσφατες εξελίξεις στο εσωτερικό της) με την λογική του κεφαλαίου. Στο παρελθόν έχουμε υποστηρίξει από τις στήλες των Θέσεων (ενδεικτικά βλ. Σωτηρόπουλος-Μηλιός-Λαπατσιώρας 2013) ότι ο σύγχρονος «χρηματοπιστωτικός» καπιταλισμός δεν αποτελεί μια παρασιτική παρέκκλιση από έναν ιδεατό «παραγωγικό» καπιταλισμό που θα έπρεπε κανείς να επιθυμεί. Η χρηματοπιστωτική σφαίρα δεν είναι δυσλειτουργική, περιττή και ενοχλητική (αν και μπορεί να πάρει τέτοια χαρακτηριστικά ως αποτέλεσμα της εξέλιξης της ταξικής πάλης). Η ανάλυσή μας δεν αποσκοπεί στην υπεράσπιση της χρηματιστικοποίησης, αλλά επιχειρεί να διευκρινίσει τον κομβικό ρόλο της χρηματοπιστωτικής σφαίρας στην οργάνωση του καπιταλισμού, υποστηρίζοντας ότι η δομή των σύγχρονων κοινωνιών καθορίζεται ακριβώς από την εσωτερική φύση της κεφαλαιακής σχέσης.

Στη συνέχεια θα παρουσιάσουμε ορισμένα επεισόδια από την πλούσια χρηματοπιστωτική ιστορία του καπιταλισμού. Η επιλογή των επεισοδίων αυτών δεν είναι σε καμία περίπτωση αυθαίρετη. Από τη μια πλευρά, τα σχετικά επεισόδια περιγράφουν κρίσιμες πτυχές του σημερινού καπιταλιστικού σύμπαντος, αναδεικνύοντας την ιστορικότητά του (την ιστορικότητα των καπιταλιστικών κοινωνικών σχηματισμών και των διεθνών διασυνδέσεών τους), και τη σύνδεση αυτών των πτυχών με την οργάνωση και την αναπαραγωγή των κεφαλαιοκρατικών σχέσεων (των αιτιακών δηλαδή κανονικοτήτων που είναι ενεργές σε κάθε καπιταλιστικό κοινωνικό σχηματισμό και γύρω από τις οποίες αρθρώνονται οι ιστορικές τυχαιότητες). Από την άλλη, η επιλογή αυτών των επεισοδίων υπονοεί μια διαφορετική ανάγνωση της ιστορίας της χρηματοπιστωτικής σφαίρας στον καπιταλισμό. Γι’ αυτόν ακριβώς το λόγο, τα εν λόγω επεισόδια μορφοποιούν ένα πρώτο σχεδίασμα μιας θεωρίας και ιστορίας του καπιταλισμού και της χρηματοπιστωτικής σφαίρας, των οποίων η συγγραφή, η ανάλυση και η διεξοδική συζήτηση έμεναν για πολύ καιρό εκκρεμείς.

Οι αναγνώστες που δεν είναι εξοικειωμένοι με τη χρηματοπιστωτική τεχνική θα έχουν, ελπίζουμε, την ευκαιρία να αποκτήσουν μια πρώτη ιδέα για εκείνες τις λειτουργίες της χρηματοπιστωτικής σφαίρας που συνήθως αποσιωπώνται στις συναφείς ετερόδοξες συζητήσεις.


2. Η τιτλοποίηση στον πρώιμο καπιταλισμό:

Η κρυφή πλευρά των γεγονότων


Είναι μάλλον κοινότοπη η επισήμανση ότι ο καπιταλισμός, για τη σταθεροποίηση και αναπαραγωγή του, προϋποθέτει την ύπαρξη της χρηματοπιστωτικής σφαίρας. Όπως, όμως, έχουμε ήδη εξηγήσει, ο κοινός αυτός τόπος, κοινός ακόμα και για την κυρίαρχη σκέψη, αποκτά διαφορετικά νοήματα και τροφοδοτεί διαφορετικές ερμηνείες και προσεγγίσεις σχετικά με τους μηχανισμούς και τις αιτιότητες που τον διέπουν. Αφετηριακή θέση μας είναι ότι η χρηματοπιστωτική σφαίρα πέρα από την ποσοτική πτυχή της διαθέτει και μια ποιοτική που δεν πρέπει να συγκαλύπτεται και να αγνοείται.

Μια καίρια πτυχή του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι η αγορά δημόσιου χρέους. Αυτό ίσχυε ακόμα και σε περιόδους που ο δανεισμός από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έναντι εγγυήσεων δεν ήταν τόσο σημαντικός όσο είναι στο σύγχρονο χρηματοπιστωτικό τοπίο. Στις συζητήσεις που διεξάγονται εντός της κυρίαρχης προβληματικής για τη χρηματοπιστωτική σφαίρα γίνεται δεκτό ότι ένα ορισμένο επίπεδο δημόσιου χρέους είναι ευπρόσδεκτο, εφόσον στηρίζει τις αγορές κεφαλαίου (βλ. Hoffman et al 2007, Κεφ. 1). Αυτό εξάλλου επισήμαινε και ο Μαρξ:


«Το δημόσιο χρέος γίνεται ένας από τους πιο δραστικούς μοχλούς της πρωταρχικής συσσώρευσης […] Μαζί με τα δημόσια χρέη δημιουργήθηκε το διεθνές πιστωτικό σύστημα, που συχνά για τούτον ή κείνον το λαό αποτελεί μια από τις κρυφές πηγές της πρωταρχικής συσσώρευσης»

(Μαρξ 1978: 779, 780).


Κατά τον δέκατο όγδοο αιώνα, μια από τις προσφιλείς οδούς που οι Γάλλοι μονάρχες χρησιμοποίησαν για τη συγκέντρωση χρημάτων ήταν η έκδοση ενός ομολόγου ετήσιας απόδοσης εφ’ όρου ζωής (rente viagère).2 Επρόκειτο για ένα ειδικό τύπο κρατικών ομολόγων. Τα ομόλογα αυτά εξασφάλιζαν μια τακτική ροή εισοδήματος μέχρι τον θάνατο του ιδιοκτήτη τους. Με αλλά λόγια, το εφ’ όρου ζωής ομόλογο είναι μια μορφή παραγώγου, αφού η ωρίμανσή του συνδέεται με την περίοδο ζωής του ιδιοκτήτη. Αυτός ο τύπος χρηματοπιστωτικού τίτλου γρήγορα γνώρισε μεγάλη οικονομική επιτυχία και η εξήγηση είναι απλή. Από τη μια μεριά το γαλλικό απολυταρχικό κράτος απολάμβανε τα οφέλη που προέρχονταν από μια χρηματαγορά με υψηλή ρευστότητα ώστε να εξυπηρετεί τις δανειακές υποχρεώσεις του, ενώ από την άλλη οι αγοραστές (κατά κύριο λόγο εύποροι μεσήλικες άνδρες) εξασφάλιζαν ένα εγγυημένο εισόδημα (λόγω της αξιοπιστίας του Γάλλου μονάρχη) εφ’ όρου ζωής – «σημαντικό δέλεαρ σε μια εποχή που δεν υπήρχαν κανενός είδους ιδιωτικά ή δημόσια ασφαλιστικά συνταξιοδοτικά συστήματα» (Hoffman et al. 2007: 149). Η τιμή των εν λόγω ασφαλειών ζωής ήταν τέτοια που να ικανοποιεί αμφότερες τις πλευρές, εξασφαλίζοντας συνήθως μια απόδοση 5% επί του αρχικού κεφαλαίου στον αγοραστή, απόδοση σταθερή αλλά όχι υπερβολική.

Πολύ σύντομα, οι παραπάνω χρηματοπιστωτικοί τίτλοι εμφανίστηκαν υπό μια νέα μορφή παραγώγου, που έδινε το δικαίωμα στον αγοραστή να συνδέει τις χρηματικές ροές τόκων όχι πλέον με τη δική του ζωή αλλά με τη ζωή ενός τρίτου προσώπου, προσδίνοντας ακόμη μεγαλύτερη ελκυστικότητα στο πιστωτικό αυτό προϊόν, αφού ένας επενδυτής είχε πλέον αρκετούς τρόπους να αξιοποιήσει μια τέτοιου τύπου διευθέτηση. Για παράδειγμα ένας στοργικός πατέρας μπορούσε να συνδέσει τις πληρωμές με τη διάρκεια ζωής της κόρης του, εξασφαλίζοντάς της έτσι ένα διόλου ευκαταφρόνητο ισόβιο εισόδημα, αφού οι πληρωμές θα συνεχίζονταν και μετά το πέρας της ζωής του ηλικιωμένου πατέρα. Αυτού του τύπου οι διευθετήσεις δημιούργησαν όμως τις δυνατότητες για νέες κερδοφόρες χρηματοπιστωτικές καινοτομίες, καθώς ο αγοραστής είχε δικαίωμα να συνδέσει τις καταβαλλόμενες πληρωμές με οποιοδήποτε πρόσωπο επιθυμούσε.

Στις αρχές της δεκαετίας του 1770, τραπεζίτες από τη Γενεύη, οι οποίοι δρούσαν στηριζόμενοι σε στατιστικές μεθόδους έρευνας, αρκετά συστηματικές για τις προδιαγραφές και τα δεδομένα της εποχής, άρχισαν να αναζητούν νέα, υγιή κορίτσια (οι γυναίκες ζούσαν περισσότερο από τους άντρες), συνήθως κοντά στην ηλικία των δέκα ετών, των οποίων οι οικογενειακές συνθήκες υπόσχονταν υψηλό προσδόκιμο ζωής και τα οποία είχαν επιβιώσει από σοβαρές ασθένειες, κυρίως ευλογιά (η παιδική θνησιμότητα ήταν εξαιρετικά υψηλή εκείνη την περίοδο). Οι τραπεζίτες αγόραζαν τα εφ’ όρου ζωής ομόλογα από το γαλλικό κράτος στο όνομα των κοριτσιών. Η διευθέτηση αυτή τους επέτρεπε να προσδοκούν μια εξαιρετικά μακρά περίοδο ωρίμανσης του ομολόγου χωρίς ταυτόχρονα να απαιτείται να μεταβιβάσουν την κυριότητα των μελλοντικών χρηματικών ροών που απέφερε το ομόλογο. Για να περιορίσουν ακόμη περαιτέρω τον κίνδυνο από έναν απροσδόκητο θάνατο, δημιουργούσαν ομάδες από τριάντα επιλεγμένα κορίτσια και ύστερα αγόραζαν ίσο αριθμό εφ’ όρου ζωής ομολόγων από το γαλλικό κράτος, ένα για κάθε συμμετέχουσα (θα έλεγε κανείς ότι επρόκειτο για μια πρώιμη μορφή διασποράς του κινδύνου). Στη συνέχεια, συγκέντρωναν τους εν λόγω πιστωτικούς τίτλους και δημιουργούσαν νέες παράγωγες τιτλοποιήσεις τις οποίες πωλούσαν σε εύπορους επενδυτές στη Γενεύη. Αυτή η πρώιμη μορφή τιτλοποιήσεων σημείωσε μεγάλη επιτυχία κυρίως λόγω της καλής φήμης των τραπεζιτών αλλά και της αξιοπιστίας του Γάλλου μονάρχη. Η χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση είχε καταφέρει λοιπόν να δημιουργήσει ένα εξαιρετικά ελκυστικό προϊόν, το οποίο συνεκτιμούσε τους προβλέψιμους κινδύνους, φαινομενικά μείωνε το ρίσκο των επενδυτών, αύξανε τις αποδόσεις και τη ρευστότητα και παρήγαγε μεγάλα κέρδη διαμεσολάβησης για τους τραπεζίτες οι οποίοι ικανοποιούσαν τη ζήτηση για χρηματοπιστωτικά προϊόντα των πλούσιων επενδυτών. Όλα έμοιαζαν ιδανικά, ώσπου συνέβη κάτι τελείως απροσδόκητο: Το ξέσπασμα της Γαλλικής Επανάστασης.

Από το παραπάνω ιστορικό παράδειγμα μπορούμε να αντλήσουμε πολλά διδάγματα. Θα επιχειρήσουμε να επισημάνουμε δύο απ’ αυτά, τα πιο συναφή με τις προτεραιότητες αυτής της μελέτης.


2.1. Σχετικά με τη φύση του χρηματοπιστωτικού συστήματος


Θα μπορούσαμε να απομονώσουμε την «ποσοτική» πτυχή του παραπάνω ιστορικού γεγονότος, εστιάζοντας την έρευνα στην ανισορροπία και τις συνέπειες στην οικονομία που προκάλεσε η καινοτόμα αυτή μορφή χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης (πρόκειται εδώ στην πραγματικότητα για ένα ξεκάθαρο παράδειγμα κρίσης που πρακτικά συνδέεται με τα χρηματοπιστωτικά παράγωγα). Παρ’ όλα αυτά, υπάρχει μια άλλη κρίσιμη στιγμή της όλης διαδικασίας, λιγότερο προφανής αλλά πολύ σημαντικότερη και στρατηγική. Αν ρίξουμε μια ματιά στις προϋποθέσεις αυτών των δομημένων παράγωγων συναλλαγών, θα δούμε ότι για την υλοποίησή τους απαιτείται ένα ορισμένο επίπεδο «γνώσης» που αφορά όχι μόνο την αξιοπιστία του Γάλλου μονάρχη, αλλά και τις συνθήκες διαβίωσης ενός σημαντικού τμήματος του πληθυσμού. Για παράδειγμα, η παραπάνω χρηματοπιστωτική καινοτομία προϋποθέτει τον καθορισμό και την κατηγοριοποίηση των πιθανών γεγονότων (κινδύνων) που μπορούν να προκαλέσουν το θάνατο και μια περαιτέρω εξέταση των εν λόγω κινδύνων καθώς και την κατανομή τους στα διαφορετικά τμήματα του πληθυσμού, κατανομή βασισμένη σε συγκεκριμένους στατιστικούς υπολογισμούς. Μόνο μέσα σε αυτό το πλαίσιο η επιλογή των κοριτσιών μπορεί να γίνει με το μικρότερο δυνατό «κίνδυνο». Είναι προφανές ότι αυτή η διαδικασία χρηματοπιστωτικής καινοτομίας είναι στενά συνδεδεμένη με μια ειδική αναπαράσταση της καπιταλιστικής πραγματικότητας που με τη σειρά της συνδέεται με τις κατεστημένες κοινωνικές προσλήψεις και τις κυρίαρχες επιστημονικές ιδέες (ιδέες που δεν είναι φυσικά ανεξάρτητες από τους συναφείς μηχανισμούς κοινωνικού ελέγχου) σχετικά με την οργάνωση της ζωής και την «εκπαίδευση» των νέων. Καταλαβαίνουμε εύκολα, λοιπόν, ότι η γενίκευση αυτού του είδους χρηματοπιστωτικής πρακτικής θα δημιουργήσει ένα στέρεο πλαίσιο ελέγχου το οποίο θα προσφέρει μια απολύτως νέα μορφή οργάνωσης στους ενεχόμενους μηχανισμούς εξουσίας.

Ας φανταστούμε λοιπόν τώρα ότι η παραπάνω λογική καταφέρνει να κυριαρχήσει με επαγγελματικό και εκλεπτυσμένο τρόπο στην πλειοψηφία των καπιταλιστικών επιχειρήσεων, των κρατών, των νοικοκυριών κλπ., σε παγκόσμιο επίπεδο. Αυτός ο θαυμαστός καινούριος κόσμος του χρήματος και της πίστωσης δεν είναι το αποτέλεσμα της γκροτέσκας φαντασίας ενός ανήσυχου πνεύματος όπως του Άλντους Χάξλεϊ. Αντιθέτως, βρίσκεται πολύ κοντά στις τάσεις που υφίστανται ήδη στον σημερινό χρηματοπιστωτικό καπιταλισμό. Προφανώς, εδώ πρόκειται για μια ασταθή θεσμική διαμόρφωση και ευάλωτη σε κλυδωνισμούς. Στο παραπάνω ιστορικό παράδειγμα το κύκλωμα των τιτλοποιήσεων περιήλθε σε κρίση όχι εξαιτίας μιας ατέλειας στον σχεδιασμό του αλλά εξαιτίας μιας ιστορικής επανάστασης: της Γαλλικής Επανάστασης. Η νέα γαλλική κυβέρνηση καθυστερούσε να ανταποκριθεί στις πληρωμές των τόκων και στη συνέχεια πλήρωνε τους δανειστές με χαρτονομίσματα πρακτικά μηδενικής διεθνούς αξίας:


«Δεν αποτέλεσε έκπληξη ότι οι περισσότεροι από τους τραπεζίτες της Γενεύης χρεοκόπησαν. Το ίδιο συνέβη και με αρκετούς από τους επενδυτές, καθώς οι τραπεζίτες είχαν παραχωρήσει κάποια από τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα με πίστωση και έναντι χαμηλής προκαταβολής με αντάλλαγμα την αποδοχή από την μεριά των επενδυτών της ευθύνης για τη φερεγγυότητα του οφειλέτη [χωρίς δηλαδή εγγύηση από τη μεριά των τραπεζιτών σε περίπτωση αδυναμίας εξόφλησης των υποχρεώσεων του Γάλλου μονάρχη ΣτΜ.]. Στο τέλος το σύνολο σχεδόν των επενδυτών ζημιώθηκε, αφού όταν οι τράπεζες κατέρρευσαν, ακόμα και οι επενδυτές που δεν είχαν υποστεί ζημίες έχασαν τις πληρωμές από τις εφ’ όρου ζωής προσόδους» (Hofman et al. 2007:151).


Ωστόσο, το σημαντικότερο σημείο της ιστορίας δεν είναι η οικονομική ευπάθεια του συστήματος.

Το θεωρητικό σχεδίασμα που επιχειρήσαμε δεν προσεγγίζει απλώς τους χρηματοπιστωτικούς μηχανισμούς (χρηματιστικοποίηση) από την οπτική των «παραγωγικών» ή «αντιπαραγωγικών» της συνεπειών (ως διαδικασίας χρηματοδότησης) – αλλά τοποθετεί το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης μέσα σε μια σειρά από θετικά αποτελέσματα που παράγει στο πεδίο της οργάνωσης της καπιταλιστικής πραγματικότητας, ακόμα και αν η σημασία αυτών των αποτελεσμάτων μοιάζει μικρή σε μια πρώτη ματιά.3 Θεωρούμε ότι αυτή η δεύτερη κατηγορία αποτελεσμάτων, που σε ένα βαθμό παραμένουν λανθάνοντα κατά την όλη διαδικασία, είναι η πλέον αποφασιστική προϋπόθεση για το κύκλωμα του κεφαλαίου και την αναπαραγωγή των κοινωνικών σχέσεων εξουσίας συνολικά. Από αυτή την άποψη αντιλαμβανόμαστε τη χρηματιστικοποίηση ως μια σύνθετη τεχνολογία οργάνωσης της καπιταλιστικής εξουσίας, κύρια πτυχή της οποίας δεν είναι η αναδιανομή εισοδημάτων και η οικονομική αστάθεια που ενδεχομένως προκαλεί, αλλά η οργάνωση των καπιταλιστικών σχέσεων εξουσίας σύμφωνα με ένα ειδικό πρότυπο. Αυτή η εν κινήσει διαδικασία αγκαλιάζει διάφορους θεσμούς, κοινωνικές διαδικασίες, αναλύσεις και αναπαραστάσεις, υπολογισμούς και τακτικές, ενσωματώνοντας πρότυπα που επιτρέπουν την άσκηση μιας ειδικής, αν και πολύπλοκης, λειτουργίας που οργανώνει την αποτελεσματικότητα των καπιταλιστικών σχέσεων εξουσίας μέσω της δραστικότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών.

Τα παράγωγα βρίσκονται στο επίκεντρο της χρηματοπιστωτικής σφαίρας (και προφανώς του επεισοδίου που περιγράψαμε). Στη βάση στατιστικών δεδομένων των παραγώγων (όπως αυτά συγκεντρώνονται στην Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών / Bank for International Settlements: BIS) το μέγεθος των αγορών παραγώγων μετριέται με βάση την ακαθάριστη ονομαστική αξία όλων των συμφωνιών που έχουν συναφθεί αλλά δεν έχουν ακόμα εκκαθαριστεί τη δεδομένη ημερομηνία και αφορούν διάφορα είδη προϊόντων (στη συγκεκριμένη βάση δεδομένων δεν περιλαμβάνονται όλα τα λεγόμενα δομημένα προϊόντα). Πρόκειται για την σε εκκρεμότητα ονομαστική ποσότητα. Το διάγραμμα 1 αποτυπώνει την τάση αυτής της μεταβλητής μετά το 1998 για συναλλαγές τόσο στις οργανωμένες όσο και στις μη οργανωμένες (over the counter - OTC4 ) αγορές (όπως προκύπτει καθαρά, αυτές οι δεύτερες κυριαρχούν στις συναλλαγές παραγώγων). Είναι σαφές ότι η επέκταση των αγορών παραγώγων είναι σημαντική και αξιοσημείωτα σταθερή. Το απόλυτο μέγεθος των δύο αγορών υπερβαίνει το 1000% του παγκόσμιου ακαθάριστου προϊόντος ή εναλλακτικά το 1500% των ΑΕΠ των αναπτυγμένων καπιταλιστικών οικονομιών.


Διάγραμμα 1: Ονομαστική αξία σε εκκρεμότητα στις αγορές παραγώγων (οργανωμένες – rhs και μη οργανωμένες – OTC), ως ποσοστό του ΑΕΠ των προηγμένων οικονομιών. Πηγή: BIS databases, IMF.


Μελετώντας το Διάγραμμα 6.1 δεν μπορεί κανείς να αποφύγει το ερώτημα: Πώς εξηγείται η παραπάνω τάση και ποιες είναι οι συνέπειές της για την οργάνωση της καπιταλιστικής εξουσίας αλλά και της κοινωνικής ζωής γενικά; Και τούτη η ερώτηση είναι στενά συνδεδεμένη με μια άλλη: Γιατί η οικονομική και κοινωνική έρευνα δεν έχει επισημάνει τη σημασία αυτής της τάσης; Η πλειονότητα των ερευνητών που ασχολούνται με την μελέτη της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής μηχανικής καταφεύγει στην έννοια της κερδοσκοπίας (speculation) ως απόλυτης εξηγητικής αρχής. Όμως, πόσες φορές πρέπει το μέγεθος αυτών των αγορών να ξεπεράσει το παγκόσμιο ακαθάριστο προϊόν για να κατανοηθεί ότι μάλλον κάτι διαφορετικό συμβαίνει εδώ;


2.2. Για τον χαρακτήρα της χρηματοπιστωτικής αναπαράστασης:

Χρηματοπιστωτική σφαίρα και γνώση


Υπάρχει άλλο ένα δίδαγμα που μπορούμε να αντλήσουμε από την προηγούμενη ιστορία, ένα δίδαγμα που αφορά την πλειονότητα των χρηματοπιστωτικών κρίσεων καθ’ όλη τη διάρκεια της ιστορίας του καπιταλισμού, αλλά πολύ περισσότερο αφορά τις πρόσφατες κρίσεις. Θα προσπαθήσουμε, αξιοποιώντας το, να αναδείξουμε μερικά ενδιαφέροντα ζητήματα που ανακύπτουν σχετικά με τη φύση της χρηματοπιστωτικής σφαίρας.

Η Γαλλική Επανάσταση ήταν ένα απρόβλεπτο γεγονός, υπάρχουν ωστόσο πολλά παραδείγματα χρηματοπιστωτικών κρίσεων που ξεκίνησαν όταν ένας άρτια συγκροτημένος χρηματοπιστωτικός μηχανισμός ήρθε αντιμέτωπος με γεγονότα που θεωρούνταν αδιανόητα. Η χρεωκοπία του ομίλου LTMC (Long Term Capital Management) και η μικρή κρίση που την ακολούθησε, η κατάρρευση της αγοράς των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου καθώς και η κρίση του ευρώ είναι μερικά μόνο από τα πρόσφατα παραδείγματα και φυσικά όχι τα λιγότερο σημαντικά. Το τετριμμένο επιχείρημα στις συναφείς εξηγήσεις έχει ως εξής: Η στήριξη σε ιστορικά δεδομένα δεν αποτελεί κατάλληλο οδηγό για την πρόβλεψη του μέλλοντος σε ό, τι αφορά το σύστημα συνολικά. Σχέσεις με ισχύ στο παρελθόν μπορεί να μην βρίσκουν εφαρμογή στο μέλλον ή, ακόμα και όταν κάτι τέτοιο συμβαίνει, το «μέγεθος» ή η «φύση» του «δείγματος» μπορεί να μην είναι απολύτως «αντιπροσωπευτικά» ώστε να εξαχθούν ασφαλή συμπεράσματα. Στην πραγματικότητα κάτι τέτοιο ισχύει για κάθε μεγάλη χρηματοπιστωτική καινοτομία: δεν υπάρχουν ιστορικά δεδομένα για τα νέα προϊόντα, ενώ είναι ακριβώς αυτά τα νέα προϊόντα που θα ορίσουν το μελλοντικό πεδίο της χρηματοπιστωτικής σφαίρας. Η εξαγωγή συμπερασμάτων από την απόδοση παρόμοιων προϊόντων δεν μπορεί να υποκαταστήσει αυτή την έλλειψη, ενώ μπορεί εύκολα να οδηγήσει σε υποτίμηση σημαντικών κινδύνων. Με άλλα λόγια, τα δεδομένα του παρελθόντος δεν αποτελούν κατάλληλους δείκτες των μελλοντικών τάσεων, ακριβώς επειδή δεν μπορούν να εφαρμοστούν σε ένα εξελισσόμενο χρηματοπιστωτικό σύστημα που ακολουθεί τον δικό του μοναδικό δρόμο. Για να περιοριστούμε σε ένα μόνο παράδειγμα, το παραπάνω επιχείρημα εφαρμοσμένο σε μακροοικονομικά stress-tests (σε έρευνες δηλαδή που αφορούν τη μακροοικονομική σταθερότητα ενός χρηματοπιστωτικού συστήματος) αναπαράγεται σε μια πρόσφατη ερευνητική έκθεση της BIS. Στην έκθεση αυτή οι συντάκτες (Borio et al. 2012: 11) υποστηρίζουν ότι:


«η στήριξη σε δεδομένα του παρελθόντος σημαίνει ότι τα σχετικά μοντέλα δεν καταφέρνουν να συλλάβουν τα αποτελέσματα των καινοτομιών ή τις αλλαγές στην δομή της αγοράς. Παρ’ όλα αυτά, η βασική αιτία των χρηματοπιστωτικών ανισορροπιών και της δυσχέρειας που ακολουθεί έγκειται σ’ αυτές ακριβώς τις καινοτομίες, είτε είναι χρηματοπιστωτικές, όπως τα δομημένα πιστωτικά προϊόντα, είτε είναι “πραγματικές” όπως η εφεύρεση του σιδηροδρόμου».

Τα πρόσφατα γεγονότα φαίνεται ότι επιβεβαιώνουν αυτές τις κριτικές προσεγγίσεις. Επιστρέφοντας στο αρχικό μας παράδειγμα, βλέπουμε ότι το ξέσπασμα της Γαλλικής Επανάστασης δεν μπορούσε να προβλεφτεί, αν και πρέπει να επισημάνουμε ότι η συνήθης ανάλυση για τα αίτια των χρηματοπιστωτικών ανισορροπιών δεν αναφέρεται μόνο σε τέτοια εξαιρετικά ιστορικά γεγονότα αλλά αντίθετα υποστηρίζει ότι μια συστημική κατάρρευση μπορεί να προκύψει ακόμα και από συνήθους μεγέθους κλυδωνισμούς. Οι κλυδωνισμοί αυτοί δεν μπορούν να προβλεφθούν ακριβώς επειδή βρίσκονται εκτός του πεδίου των αναπαραστάσεων της καπιταλιστικής πραγματικότητας που είναι αλληλένδετη με τον σχεδιασμό των συγκεκριμένων χρηματοπιστωτικών εργαλείων. Όπως επισημάναμε προηγούμενα, η χρηματοπιστωτική καινοτομία σχετίζεται με μια συγκεκριμένη διαδικασία παραγωγής γνώσης αναγκαία για την τιμολόγηση μιας σειράς χρηματοπιστωτικών προϊόντων. Χωρίς αυτόν τον τύπο γνώσης δεν θα μπορούσαν να εξειδικευτούν και να εξεταστούν ούτε οι κίνδυνοι που αφορούν τα οικονομικά της γαλλικής μοναρχίας (τη λεγόμενη δυναμική του δημόσιου χρέους) αλλά ούτε και οι συνθήκες ζωής του νεανικού πληθυσμού της Γενεύης, και επομένως θα ήταν αδύνατη η παραγωγή χρηματοπιστωτικών προϊόντων, αφού κανείς δεν θα μπορούσε να κάνει στοιχειωδώς τεκμηριωμένους υπολογισμούς των συναφών τιμών. Με άλλα λόγια, οι «πραγματικοί»κίνδυνοι που απειλούν το σύστημα στο σύνολό του είναι σχεδόν αδύνατο να ταυτοποιηθούν αφού η σημασία τους δεν μπορεί να γίνει αντιληπτή εντός του κυρίαρχου πλαισίου ερμηνείας που το χρηματοπιστωτικό σύστημα θέτει σε κίνηση προκειμένου να στηρίξει την καινοτομία.

Αυτό ακριβώς ήταν απολύτως εμφανές στην περίπτωση της οικονομίας των ΗΠΑ πριν από τη χρηματοπιστωτική κατάρρευση του 2007.5 Είχαμε μια ισχυρή μεγέθυνση της πίστωσης και αύξηση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Απέναντι σ’ αυτή την πραγματικότητα, υποτιμήθηκε η μόχλευση που υπολογίζεται σε τιμές αγοράς. Η ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων που χρησιμοποιούνταν από το «σκιώδες τραπεζικό σύστημα» ως εγγύηση για την άντληση κεφαλαίων φαινόταν απόλυτα ικανοποιητική, και τα ασφάλιστρα κινδύνου και οι αστάθειες των τιμών ήταν εξαιρετικά χαμηλά. Με απλούς όρους, το σύστημα υποτίμησε σημαντικούς κινδύνους, στηρίζοντας μια επιθετική διακινδύνευση, και φαινόταν να διαθέτει τη μέγιστη ευρωστία ακριβώς όταν ήταν εύθραυστο. Ορισμένοι ίσως αμφισβητούν την ικανότητα της χρηματοπιστωτικής σφαίρας να προαναγγέλλει το μέλλον, ωστόσο αυτό είναι διαφορετικό ζήτημα.

Σύμφωνα με το κυρίαρχο ρεύμα σκέψης, οι χρηματοπιστωτικές αγορές αποκαλύπτουν και διαδίδουν σημαντικές πληροφορίες σε σχέση με τα οικονομικά δεδομένα. Ωστόσο, η «πληροφορία» δεν είναι ουδέτερη και δεν μπορεί να υπάρξει έξω από ένα συγκεκριμένο ερμηνευτικό πλαίσιο. Επομένως, η λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών διαπλέκεται με ένα ορισμένο πλαίσιο «γνώσεων» (ακόμα και αν πρόκειται για κάποιο ιδεολογικό πλαίσιο). Το τελευταίο αυτό είναι σημαντικό, παρά την αδυναμία του να προαναγγείλει το μέλλον. Είναι απολύτως προφανές ότι τα αποτελέσματα των ταξικών αγώνων είναι μοναδικά και μη προβλέψιμα, ωστόσο η εγγενής στη χρηματοπιστωτική διαδικασία γνώση είναι απαραίτητη για τη στήριξη του ρόλου της χρηματοπιστωτικής σφαίρας ως τεχνολογίας εξουσίας που οργανώνει τις καπιταλιστικές σχέσεις εξουσίας.

Για να το θέσουμε διαφορετικά, τα χρηματοπιστωτικά δεν αφορούν τόσο την πρόβλεψη του μέλλοντος, αλλά μάλλον την πειθάρχηση του παρόντος, έστω και αν αυτή περνάει μέσα από την εκτίμηση των μελλοντικών αποτελεσμάτων.

Το συμπέρασμα αυτό, που εγκαινιάζει δικαιωματικά μια ριζικά διαφορετική ατζέντα έρευνας της χρηματοπιστωτικής σφαίρας, υπονοείται πολλές φορές στα κείμενα του κυρίαρχου οικονομικού ρεύματος σκέψης. Για παράδειγμα, στην ίδια έκθεση της BIS που αμφισβητεί την ικανότητα των μακχροχρόνιων stress tests να υπάρξουν έξω από το καθιερωμένο χρηματοπιστωτικό πλαίσιο παρουσίασης, προτείνεται ρητά ότι τα stress tests είναι πολύτιμα για την εμπέδωση ενός κοινού σημείου αναφοράς μετά την κρίση, κατά τον καθορισμό ενός νέου πλαισίου αναπαράστασης (Borio et al. 2012). Με άλλα λόγια, από την άποψη του κυρίαρχου ρεύματος σκέψης, το κύριο ζήτημα όταν έχουμε το ξέσπασμα μιας χρηματοπιστωτικής κρίσης δεν είναι οι οικονομικές συνέπειες, αλλά η καθιέρωση ενός νέου ερμηνευτικού πλαισίου που δεν θίγει το ρόλο της χρηματοπιστωτικής σφαίρας στην οργάνωση και την αναπαραγωγή των κοινωνικών σχέσεων εξουσίας.


3. Η χρεοκοπία της Barings Bank: μια εισαγωγή στην εμπορευματοποίηση του κινδύνου


Οι αγορές παραγώγων προσελκύουν το ενδιαφέρον του (μη εξοικειωμένου) κοινού μόνο στη διάρκεια των λεγόμενων δραματικών γεγονότων των χρηματοπιστωτικών κρίσεων. Υπάρχουν ορισμένα εντυπωσιακά παραδείγματα που εξετάζονται κατ’ επανάληψη στα εγχειρίδια χρηματοπιστωτικής και τραπεζικής Οικονομικής. Στην ενότητα αυτή θα εξετάσουμε τη χρεοκοπία της Barings Bank, στα μέσα της δεκαετίας του 1990. Η επιλογή μας δεν βασίζεται στη δημοσιότητα που απέκτησε (πέρα από τη σχετική κινηματογραφική ταινία), ούτε θεωρούμε το συμβάν αυτό ως το σημαντικότερο μεταξύ άλλων δραματικών γεγονότων. Θα το χρησιμοποιήσουμε προκειμένου να παρουσιάσουμε το μηχανισμό μιας συγκεκριμένης κατηγορίας παραγώγων, των options markets, και να επεξηγήσουμε τη θέση μας ότι τα παράγωγα συνιστούν μια sui generis εμπορευματοποίηση του κινδύνου.

Τα γεγονότα είναι λίγο-πολύ γνωστά:


«Η Barings plc, ο μεγαλύτερος εμπορικός τραπεζικός όμιλος του Ηνωμένου Βασιλείου (με έτος ιδρύσεως το 1761) τέθηκε υπό καθεστώς αναγκαστικής διαχείρισης από το Ανώτατο Δικαστήριο του Λονδίνου στις 26 Φεβρουαρίου 1995, και απορροφήθηκε από την ING, μια ολλανδική τράπεζα διαφοροποιημένων δραστηριοτήτων. Η Barings Futures (Σιγκαπούρη) (BFS), θυγατρική της Barings plc, κατέγραψε ζημιές από μεγάλες τοποθετήσεις σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) και δικαιώματα προαίρεσης (options) χωρίς αντιστάθμιση κινδύνου – ξεπερνούσαν το σύνολο του μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης (που την εποχή εκείνη εκτιμάτο στα 860 εκ. δολάρια). Οι τελικές συνολικές ζημιές ανήλθαν σε 1, 47 δις δολάρια. Υπεύθυνος για τις εμπορικές στρατηγικές και τις ζημίες της θυγατρικής της BFS, ήταν ο γενικός διευθυντής της, Nick Leeson. Το γεγονός ότι ένα σχετικά νέο επιχειρηματικό στέλεχος οδήγησε στη χρεοκοπία μια από τις επώνυμες εταιρείες του τραπεζικού κλάδου προσέλκυσε τη διεθνή προσοχή» (Steinherr 2000: 68).


Βεβαίως, ενώ είναι πράγματι δύσκολο να εξηγήσει κάποιος λογικά τις επενδυτικές στρατηγικές του Leeson στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης και στα δικαιώματα προαίρεσης, αυτό που οδήγησε την όλη διαδικασία σε χρεοκοπία δεν ήταν κάποιο προσωπικό λάθος.

Προς το παρόν, θα εστιάσουμε στη στρατηγική του Leeson σε σχέση με τα δικαιώματα προαίρεσης (options). Πρόκειται για χρηματοπιστωτικά συμβόλαια παρόμοια με τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (βλ. Sotiropoulos-Milios-Lapatsioras 2013, Κεφάλαιο 4). Η διαφορά συνίσταται στο ότι η option παρέχει στον κάτοχό της το δικαίωμα (και όχι την υποχρέωση) να αγοράσει ή να πωλήσει το υποκείμενο στοιχείο ενεργητικού σε μια μελλοντική ημερομηνία. Ο κάτοχος λοιπόν δεν δεσμεύεται σε κάποια ενέργεια, εφόσον δεν είναι υποχρεωμένος να ασκήσει αυτό το δικαίωμα. Το δικαίωμα αυτό έχει κάποιο κόστος, και επομένως, σε αντίθεση με τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, η αγορά μιας option απαιτεί την πληρωμή μιας προκαταβολής. Χονδρικά, υπάρχουν δυο βασικοί τύποι option: τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς που ονομάζονται call options (ή απλά calls) και τα δικαιώματα προαίρεσης πώλησης ονομάζονται put options (ή απλά puts).6 Ο Leeson είχε αναλάβει μια πολύ υψηλή διακινδύνευση διαθέτοντας (πωλώντας) call options και put options στην ίδια τιμή. Σύμφωνα με την ορολογία της αγοράς, όταν κάποιος πωλεί, παίρνει μια «αρνητική» (ελλειμματική) θέση, ενώ όταν αγοράζει παίρνει μια «θετική» (πλεονασματική) θέση. Ο υποκείμενος δείκτης αναφοράς ήταν ο Nikkei 225. Αυτός ο συνδυασμός αρνητικών puts και calls δεν είναι πολύπλοκος και είναι γνωστός ως θέση à cheval (straddle position).

Το σημαντικό ερώτημα είναι το εξής: Ποια είναι η οικονομική φύση μιας στρατηγικής πώλησης options a cheval; Η θέση αυτή ταιριάζει σ’ έναν επενδυτή που εκτιμά ότι η τρέχουσα τιμή του υποκείμενου στοιχείου ενεργητικού στο μέλλον θα προσεγγίζει την τιμή του δικαιώματος προτίμησης, όταν δηλαδή ο επενδυτής προβλέπει μια χαμηλή μεταβλητότητα τιμής. Εννοείται ότι η υψηλή μεταβλητότητα μπορεί εύκολα να μεταφραστεί σε τεράστιες ζημιές. Υπ’ αυτή την έννοια, η στρατηγική του Leeson σε σχέση με τις options μπορεί να περιγραφεί ως διαπραγμάτευση της μεταβλητότητας. Εκτιμούσε ότι η μεταβλητότητα του Nikkei 225 θα παρέμενε χαμηλή, παίρνοντας έτσι μια αρνητική θέση. Εκδίδοντας ένα σημαντικό αριθμό puts και calls, και προβλέποντας ότι η αγορά θα παρουσιάζει σταθερότητα, κέρδιζε σημαντικά ποσά από αμοιβές προμήθειας (τις οποίες κατέγραφε ως κέρδη) ενώ εξέθετε την εταιρεία του σε σημαντικό κίνδυνο όταν οι αγορές κινούνταν με κάποιο απροσδόκητο μοτίβο. Αν προς το παρόν αγνοήσουμε τους λόγους αυτού του στοιχήματος, είναι πολύ σημαντικό να κατανοήσουμε το straddle ως απλή εμπορευματοποίηση όχι του δείκτη Nikkei 225 αλλά της μεταβλητότητας της τιμής του. Η μεταβλητότητα (volatility) είναι μέρος των κινδύνων που συνδέονται με αυτό τον αφηρημένο δείκτη. Με την πιο πάνω στρατηγική, που είναι πολύ συνηθισμένη στις αγορές των options, αυτός ο κίνδυνος της μεταβλητότητας είναι δυνατόν να επισημανθεί, να απομονωθεί, να ανασυσκευαστεί, και να αποτελέσει αντικείμενο διαπραγμάτευσης ξεχωριστά από τον ίδιο το δείκτη. Αποκτά μια τιμή που αποτελεί μια ακριβέστερη ποσοτική εκτίμηση εκείνου του μέρους του κινδύνου που ενέχεται στο υποκείμενο στοιχείο ενεργητικού. Μια υψηλότερη προμήθεια για το straddle σημαίνει ότι προβλέπεται μια υψηλότερη «τιμή» μεταβλητότητας. Υπάρχει ένα σημείο που θα πρέπει να υπογραμμίσουμε. Η τιμή αυτή μετράται με χρηματικούς όρους, δηλαδή παρά τις ατομικές εκτιμήσεις, αποκτά μια αντικειμενική μέτρηση ως μια αναγνωρισμένη αξιακή μορφή. Αυτή είναι η κατευθυντήρια ιδέα για την ανάλυση των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών καινοτομιών, ιδέα που τις συνδέει με την έννοια του φετιχισμού, όπως αυτή αναλύθηκε από τον Μαρξ στο Κεφάλαιο.

Είναι απολύτως προφανές ότι τα παράγωγα υπό αυτή την έννοια δεν είναι χρήμα, ούτε παίζουν ρόλο χρήματος. Μαζί με τις επενδυτικές στρατηγικές που υποστηρίζουν, αποτελούν sui generis εμπορευματοποιήσεις του κινδύνου που ενέχεται στα οικονομικά στοιχεία ενεργητικού. Στη βάση αυτών των παραγώγων, οι κίνδυνοι είναι δυνατόν να ανασυνδυαστούν και να αποτιμηθούν. Το σημαντικό από την οπτική της πολιτικής οικονομίας, με δεδομένη την ανάπτυξη και το μέγεθος των αγορών παραγώγων, είναι να στοχαστούμε τις συνέπειες αυτής της διαδικασίας.

Η στρατηγική του Leeson ήταν επιθετική, παράτολμη, χωρίς σωστό σχεδιασμό, χωρίς αναλυτική υποστήριξη, και πλήρως ακάλυπτη. Ωστόσο, το ζήτημα αυτό είναι άσχετο με τις συνθήκες που οδήγησαν στη χρεοκοπία του. Ο σεισμός του Κόμπε, τον Ιανουάριο του 1995, προκάλεσε μια πτώση του δείκτη Nikkei 225 κατά 11%, μια αύξηση της μεταβλητότητας (volatility) που αποδείχτηκε καταστροφική για τη θυγατρική του Baring στη Σιγκαπούρη. Η νευρικότητα με την οποία ο Leeson αποπειράθηκε να αντιμετωπίσει τα γεγονότα (δημιουργώντας μια εξέχουσα θετική θέση στις αγορές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης του ίδιου δείκτη προκειμένου να ωθήσει και πάλι τις τιμές στα προηγούμενα επίπεδα) πολλαπλασίασε τα προβλήματα και διόγκωσε το μέγεθος της έκθεσης.

Ένα από τα μεγάλα διδάγματα είναι ότι «ακόμα και οι έμπειροι και μεγάλοι θεσμοί δεν κατορθώνουν να διαχειριστούν αποτελεσματικά τη διακινδύνευση ή […] τα συστήματα ελέγχου» (Steinherr 2000: 73). Υπ’ αυτή την έννοια, «με δεδομένη τη μόχλευση των παραγώγων προϊόντων, ένας και μόνο εμπορευόμενος είναι σε θέση να προκαλέσει τη χρεοκοπία ενός μεγάλου χρηματοπιστωτικού θεσμού» (όπ.π.). Τα οργανωσιακά ζητήματα είναι επομένως τα πιο σημαντικά, και βεβαίως δεν είναι συμπτωματικό ότι εμφανίστηκαν στην περίοδο μετασχηματισμού του βασικού τραπεζικού μοντέλου, από την «παραδοσιακή έμφαση στην ειδική διαπραγμάτευση (market-making) και την επιχειρηματική πελατεία» στη νέα φάση «εστίασης της διαπραγμάτευσης σε περιοχές μεγάλων περιθωρίων, ιδίως αυτή των παραγώγων, διαπραγμάτευσης περιουσιακών στοιχείων και αξιοποίησης της διαφοράς τιμών (αρμπιτράζ)» (όπ.π.: 73). Ωστόσο, πιστεύουμε ότι το σημαντικότερο χαρακτηριστικό της ανωτέρω συζήτησης δεν είναι η χρηματοπιστωτική αστάθεια. Το βασικό ζήτημα αφορά την τιμολόγηση του κινδύνου με χρηματικούς όρους.


4 Η κρίση των επισφαλών ενυπόθηκων δανείων: Η συγκυρία χρηματοπιστωτικής κατάρρευσης στο πλαίσιο της νεοφιλελεύθερης ρύθμισης


4.1 Το νεοφιλελεύθερο μοντέλο χρηματοπιστωτικής ρύθμισης


Οι τρέχουσες εξελίξεις της χρηματοπιστωτικής διαδικασίας χρονολογούνται από τις αρχές της δεκαετίας του 1980 και οι απαρχές τους ανάγονται στην κατάργηση των περιορισμών που είχαν επιβληθεί στις τράπεζες, στη διεθνή κινητικότητα του κεφαλαίου και στον τρόπο λειτουργίας των χρηματιστηρίων μετά την κρίση του 1929 (ιδίως στο Λονδίνο και τις ΗΠΑ). Με άλλα λόγια, οι απαρχές τους ανάγονται στην ανάδυση αυτού που ονομάζουμε νεοφιλελεύθερο πλαίσιο ρύθμισης της χρηματοπιστωτικής σφαίρας. Χρησιμοποιούμε τον όρο ρύθμιση και όχι το συνήθη όρο της «απορρύθμισης», γιατί στο νεοφιλελεύθερο μοντέλο δεν καταργείται η ρύθμιση ή (σε τελευταία ανάλυση) οι εγγυήσεις που παρέχει ο συλλογικός καπιταλιστής (το κράτος) για μια τέτοια λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Απλά, η μεταπολεμική κεϋνσιανή ρύθμιση (Συμφωνίες του Bretton Woods) αντικαταστάθηκε από ένα διαφορετικό είδος ρύθμισης, συμβατό με τις λειτουργίες που απαιτούνταν από το νεοφιλελεύθερο μοντέλο του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Σήμερα, βρίσκεται σε πλήρη λειτουργία ένα νέο ολοκληρωμένο πλαίσιο κανόνων και ρυθμίσεων. Ένα παράδειγμα αποτελεί η λειτουργία των κεντρικών τραπεζών ως τεχνικών κέντρων που εγγυώνται τις δραστηριότητες των χρηματαγορών και του πιστωτικού συστήματος (που διεξάγονται διαμέσου ενός ευρέος πλέγματος ρυθμίσεων, κανόνων και ιεραρχιών), όπου η διαδικασία για τη λήψη αποφάσεων υλοποιείται πέρα από τα όρια της δημοκρατικής νομιμότητας, γεγονός που καθεαυτό συνιστά μια μείζονα συστημική μεταρρύθμιση. Ένα άλλο παράδειγμα είναι η λειτουργία των Συμφωνιών της Βασιλείας Ι, ΙΙ και ΙΙΙ, ως συστημάτων ρύθμισης της συμπεριφοράς των τραπεζών που βρίσκονται υπό τον έλεγχο της κεντρικής τράπεζας, κλπ.

Το βασικό χαρακτηριστικό του ρυθμιστικού πλαισίου της χρηματοπιστωτικής σφαίρας – που συνιστά δομικό χαρακτηριστικό και θεμελιώδη συνιστώσα του νεοφιλελεύθερου μοντέλου – είναι η ανάπτυξη μιας εξωτραπεζικής (δηλαδή μη παραδοσιακής) χρηματοδότησης του δημοσίου χρέους και των επιχειρήσεων από τις διεθνείς αγορές. Οι επιχειρήσεις, κατ’ αρχάς αυτές που δρουν σε διεθνή κλίμακα, αλλά στη συνέχεια και οι μεσαίου μεγέθους αξιόχρεες επιχειρήσεις, χρηματοδοτούν τις δραστηριότητές τους κυρίως μέσω μη παραδοσιακών πηγών πίστης. Εκδίδουν βραχυπρόθεσμα εμπορικά χρεόγραφα, μερικές φορές χρησιμοποιώντας το χρηματιστήριο, άλλες φορές καταφεύγοντας σε μια ποικιλία μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών διευθετήσεων που εισάγονται γι’ αυτό το σκοπό: Σ’ αυτές περιλαμβάνονται τα ασφαλιστικά ταμεία, τα αμοιβαία κεφάλαια, τα αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds), οι ασφαλιστικές εταιρείες, και ένας ολόκληρος γαλαξίας ειδικών μορφών κεφαλαίου. Στη συνέχεια, αυτοί που αποκτούν πρόσβαση στη μη τραπεζική χρηματοδότηση και τις υπηρεσίες διαχείρισης κινδύνου, δεν είναι μόνο οι επιχειρήσεις αλλά και όσοι αναζητούν στεγαστικά δάνεια, σπουδαστικά δάνεια, δάνεια για την αγορά αυτοκινήτου, πιστωτικές κάρτες, και δάνεια που συνάπτονται από την αυτοδιοίκηση, κλπ.

Το ανωτέρω χρηματοδοτικό μοντέλο προϋποθέτει την τιτλοποίηση του χρέους και τη διεθνή κινητικότητα του κεφαλαίου, δηλαδή τη δημιουργία ενός διεθνούς χώρου πολλαπλών επενδυτικών σφαιρών για τα ατομικά και μεμονωμένα κεφάλαια.

Οι χρηματοπιστωτικές αγορές αναπτύχθηκαν σε ένα σύνθετο πολυδιάστατο σύστημα. Δεν είναι απλά αγορές χρήματος, αγορές ομολόγων, μετοχών, συναλλάγματος και εμπορευμάτων. Περιλαμβάνουν επίσης τις αγορές παραγώγων και κάθε είδους αξιόγραφα. Ως αποτέλεσμα, προέκυψε μια διεθνής του κεφαλαίου, η οποία βρίσκεται σε μόνιμη αναζήτηση ασφαλών κερδών και αυτο-αξιοποίησης του χρήματος. Η βασική μέριμνα σε μια διεθνή αγορά, όπου οι αποδόσεις καθορίζονται από ποικίλες αποκλίνουσες δυνάμεις, είναι οι αξιόπιστες αποδόσεις, που σημαίνει, η διαχείριση του κινδύνου, δηλαδή της πιθανότητας να μην επιτευχθεί η προσδοκώμενη απόδοση. Πρόκειται για μια πολύπλοκη τεχνική που υπερηφανεύεται ότι συνιστά μια ολόκληρη επιστήμη.

Η λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος και τα μέσα με τα οποία αυτή ενεργοποιείται (για παράδειγμα οι διάφορες μορφές τίτλων) δεν περιλαμβάνουν μόνο τα οχήματα για τις κερδοσκοπικές επενδύσεις. Υπό μια πολύ ευρύτερη έννοια, όλα αυτά είναι συνιστώσες ενός μηχανισμού που συμβάλλει αποφασιστικά στην κινητικότητα των ατομικών κεφαλαίων, καθορίζοντας τις συνθήκες του ανταγωνισμού τους. Μ’ αυτό τον τρόπο, το σύστημα λειτουργεί ως ένας κρίσιμος σύνδεσμος για την αναπαραγωγή του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου. Η έκθεση των ατομικών κεφαλαίων στον διεθνή ανταγωνισμό για τη χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων τους επιτρέπει να υπάρξει μια γρήγορη ανταμοιβή των κερδοφόρων επενδύσεων και τιμωρία αυτών με μη ικανοποιητική κερδοφορία. Η λειτουργία αυτή συνέβαλε και συνεχίζει ακόμα να συμβάλει στο μετασχηματισμό της τραπεζικής δραστηριότητας, εξ αιτίας της αλλαγής του συσχετισμού δυνάμεων μεταξύ τραπεζών και χρηματαγοράς. Πιο συγκεκριμένα, και όπως πάντα σε συσχέτιση με το αντικείμενό μας, η διαδικασία φιλελευθεροποίησης του χρηματοπιστωτικού συστήματος είχε σημαντικές συνέπειες για τη λειτουργία των τραπεζών, που μπορούν να συνοψιστούν ως εξής:


1. Τόσο τα ομόλογα, όσο και οι μετοχές είναι αξιόγραφα. Προκειμένου όμως να είναι σε θέση να λειτουργήσουν ως πηγές χρηματοδότησης ατόμων ή ασφαλιστικών ταμείων ή άλλων μη παραδοσιακών τραπεζικών θεσμών, επιχειρήσεων ή ιδιωτών (για παράδειγμα στην περίπτωση των στεγαστικών δανείων, κλπ.), θα πρέπει να αναπτυχθούν άλλες μορφές τιτλοποίησης του χρέους. Η τιτλοποίηση του χρέους έχει καταστεί πολύ σημαντική διαδικασία, αφού συνέβαλε τόσο στην ανάδυση του σύγχρονου πιστωτικού συστήματος, όσο και στην πρόσφατη κρίση του.

2. Τα διάφορα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά σχήματα που λειτουργούν στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου δεν θίγονται από τους ρυθμιστικούς περιορισμούς που εφαρμόζονται στις τράπεζες, και είναι σε θέση να δανείζουν χρήμα με χαμηλά επιτόκια. Το γεγονός αυτό είχε συνέπειες για τη λειτουργία και τη δομή του τραπεζικού συστήματος. Οι νέες διευθετήσεις συμπίεσαν τα τραπεζικά κέρδη και άλλαξαν τη σύνθεση του φόρτου εργασίας τους. Οδήγησαν δηλαδή σε μια αύξηση των δανείων προς τα νοικοκυριά και μείωση των δανείων προς τις επιχειρήσεις. Κατά συνέπεια, με τη σταδιακή αναμόρφωση του συστήματος, οι τράπεζες οδηγήθηκαν σε αυξημένη τιτλοποίηση ως μέσο επέκτασης του κύκλου εργασιών τους. Από τη άμεση χρηματοδότηση ως κύρια πηγή κέρδους στράφηκαν στη διασφάλιση της προμήθειας.

Όταν κάποια οικονομικά υποκείμενα συνάπτουν ένα δάνειο, τους ζητείται να εξασφαλίσουν ένα ποσό κεφαλαίου έτσι ώστε να υπάρχει κάποια εγγύηση (ενέχυρο) απέναντι στο ενδεχόμενο αδυναμίας εκπλήρωσης των υποχρεώσεων τους. Ωστόσο, αυτό μειώνει τις δυνατότητές τους να δανείζουν χρήματα τα ίδια γιατί είναι υποχρεωμένα να δεσμεύσουν ένα ορισμένο ποσό κεφαλαίου. Αν το οικονομικό υποκείμενο πωλήσει το δάνειο που εκδίδει (δηλαδή εκδώσει έναν τίτλο ο κάτοχος του οποίου εισπράττει τις χρηματοροές του δανείου), πρώτον δεν χρειάζεται να δεσμεύσει κεφάλαιο, και δεύτερον, είναι σε θέση να παρακρατεί ένα μέρος των χρηματοροών ως προμήθεια για την έκδοση του τίτλου, και μ’ αυτό τον τρόπο να διαθέτει μια διαφορετική πηγή κέρδους που εξαρτάται άμεσα από την επέκταση της πίστης που επιτυγχάνεται μ’ αυτό τον τρόπο, δηλαδή από τον αριθμό των εκδιδόμενων δανείων. Ωστόσο, η διαδικασία αυτή υπόκειται σε κάποιους περιορισμούς. Κατά πρώτον, γενικά, η επέκταση της πίστης συμβάλλει σε μια άνοδο των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Κατά δεύτερον, η αύξηση των επιτοκίων επηρεάζει την τιμή των υπαρκτών τίτλων σε περίπτωση ρευστοποίησής τους ή στην περίπτωση που χρησιμοποιηθούν ως εγγύηση για την αγορά ρευστότητας. Το γεγονός αυτό δημιουργεί δυνητικούς κινδύνους για το χρηματοπιστωτικό σύστημα, υποχρεώνοντας τις νομισματικές αρχές να εξετάζουν προσεκτικά το κατά πόσο θα πρέπει να αυξήσουν τα επιτόκια. Από την άλλη, τα χαμηλά επιτόκια διευκολύνουν την επέκταση του πιστωτικού συστήματος σε κάποιες περιπτώσεις πέραν των ορίων που θέτουν οι απαιτήσεις της καπιταλιστικής αναπαραγωγής. Όσον αφορά τις μορφές που προσλαμβάνει η χρηματοδότηση των νοικοκυριών, θα πρέπει να έχουμε υπόψη μας ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ ατομικών κεφαλαίων διεξάγεται μέσω επικερδών επενδύσεων που αξιοποιούν τις καινοτομίες και αναζητούν αναξιοποίητες περιοχές, ή περιοχές που μπορούν να προσφέρουν κάποιο πλεονέκτημα σε σχέση με άλλα ατομικά κεφάλαια. Οι τράπεζες δεν εξαιρούνται από αυτό τον κανόνα. Η βάση της έκδοσης των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου και των άλλων ισοδύναμων τύπων δανείων, και η βάση της πραγματικής εκμετάλλευσης αυτού του τύπου δανεισμού στο πλαίσιο της συνολικής διαδικασίας τιτλοποίησης είναι ο εντεινόμενος ανταγωνισμός για τη δανειοδότηση των νοικοκυριών, στο βαθμό που τα δάνεια αυτά κατέληξαν να αποτελούν ένα σημαντικό ποσοστό των τραπεζικών κερδών.

3. Η φιλελευθεροποίηση οδήγησε στην υπερβολική επέκταση ορισμένων τραπεζών που εμπλέκονταν σε διεθνείς συναλλαγές, οι οποίες – παρ’ όλον ότι για κάποιους παριστούν παρωχημένη πρακτική – αποτελούν πολύ σημαντικά κομβικά σημεία, όχι μόνο από την άποψη της κλίμακας των συναλλαγών και των υποχρεώσεων, αλλά επίσης και από αυτή των δεσμών που διατηρούν στο συνολικό πλαίσιο του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος.

4. Επιπλέον, με δεδομένη την ανάπτυξη μη οργανωμένων (OTC) αγορών, των διαφόρων υπεράκτιων εταιρειών, την ανάπτυξη των επενδυτικών σχημάτων ειδικού σκοπού (SPV), των διαφόρων χρηματαγορών, ομολόγων, αξιογράφων, των swaps, κλπ., ή με άλλα λόγια, την ανάπτυξη γενικά, διεθνών δραστηριοτήτων που χρησιμοποιούν ένα σύνθετο δίκτυο χρηματοπιστωτικών συναλλαγών και χρηματοροών που σε μεγάλο βαθμό διαφεύγουν από κάθε επιτήρηση και / ή εποπτεία, το σύστημα έγινε πιο περίπλοκο και σύνθετο. Ταυτόχρονα, η ανάπτυξη νέων μορφών χρηματοδότησης (που συνδέονται με τα παράγωγα) κατέληξε σε σύνθετα μοντέλα τιμολόγησης και εκτίμησης του πιστωτικού κινδύνου που εξαρτώνται από παραμέτρους για τις οποίες, κατά πάσα πιθανότητα δεν υπάρχουν καθόλου δεδομένα. Στο βαθμό που υπάρχει πληροφόρηση, είναι πιθανό να αποδειχθεί εξαιρετικά ευάλωτη σε μικρές μεταβολές (για να μην μιλήσουμε για την αδυναμία της να ενσωματώσει ή να μετρήσει τους δυνητικούς κινδύνους και τις αβεβαιότητες που δημιουργεί η πολυπλοκότητα αυτού του δικτύου σχέσεων στο πλαίσιο της καπιταλιστικής διαδικασίας παραγωγής και αναπαραγωγής). Επιπλέον, σε αντιδιαστολή με τις ιδεολογίες της κατάργησης του ρόλου των μεσολαβητών, αυτό που γίνεται εμφανές στην παρούσα κρίση είναι η ανάδυση νέων μεσολαβητών, και ενός δικτύου πολλαπλών διασυνδέσεων που χαρακτηρίζονται από πλήρη έλλειψη διαφάνειας.


Τέλος, η ανάδυση και εδραίωση του νεοφιλελεύθερου μοντέλου δεν πραγματοποιήθηκε από τη μια μέρα στην άλλη. Δεν εμφανίστηκε ως ένα συνεκτικό και διαμορφωμένο μοντέλο, αλλά ως μια διαδικασία σταδιακής επεξεργασίας που συνυπολόγιζε τις αποτυχίες, τις επιτυχίες και το μεταβαλλόμενο περιβάλλον. Το μοντέλο αυτό δεν εδραιώθηκε ταυτόχρονα σε όλες τις χώρες. Φαίνεται ότι η διάδοσή του άρχισε, αν και με ασύνδετο τρόπο, με την κυριαρχία του στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο. Για λόγους που σχετίζονται τόσο με την ιστορία της ανάδυσής τους, όσο και με τον τρόπο συνάρθρωσης των διεθνών δικτύων, οι ΗΠΑ (και σε μικρότερο βαθμό το Ηνωμένο Βασίλειο) υπήρξαν τα κέντρα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής σφαίρας, από τα οποία μεταδίδονταν στο υπόλοιπο μέρος του διεθνούς συστήματος τα εργαλεία, οι καινοτομίες και οι οργανωσιακές μορφές. Υπ’ αυτή την έννοια, ένα στοιχείο στον πυρήνα αυτού του μοντέλου είναι αυτή η σύνθετη συνάρθρωση σχέσεων κατά την οποία η Wall Street και το Σίτι του Λονδίνου λειτούργησαν ως κέντρο για τη διάδοση των νέων κανονισμών και μορφών οργάνωσης του χρηματοπιστωτικού συστήματος.


4.2. Σχολιασμός διαφόρων ερμηνειών της κρίσης των subprime

Πολλές ερμηνείες αποδίδουν την κρίση των subprime σε κάποιο ή σε όλα τα σημεία της αλυσίδας της τιτλοποίησης. Υπό μια ευρεία έννοια, οι ερμηνείες αυτές κατανοούν την αιτιότητα ως συνώνυμο της ηθικής ευθύνης: «Το λάθος είναι δικό τους». Ωστόσο, η ηθικιστική απόδοση ευθύνης στα υποκείμενα ή σε εξωτερικούς παράγοντες ενδέχεται να εμποδίζει την κατανόηση της κρίσης ως μιας κρίσης που προκλήθηκε από το ίδιο το μοντέλο της οικονομικής ρύθμισης.


Λανθασμένη ερμηνεία Α: Τα subprime δάνεια ως αιτία της κρίσης


Η συνηθέστερη ερμηνεία εστιάζει στην έκδοση των subprime δανείων. Τα δάνεια αυτά γενικά διατίθενται σε δανειολήπτες που δεν πληρούν κάποιες από τις τυπικές προϋποθέσεις για τη σύναψη ενός συμβατικού δανείου.7 Διατέθηκαν στα φτωχότερα στρώματα της αμερικανικής κοινωνίας και στις μειονότητες, γεγονός που σημαίνει ότι από την άποψη του πιστωτικού συστήματος τα δάνεια αυτά απαιτούσαν υψηλότερα επιτόκια για να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο. Ωστόσο δόθηκαν και σε δανειολήπτες από άλλα εισοδηματικά κλιμάκια, που ήταν υπερχρεωμένοι, όπως επίσης και σε εκείνους που χρησιμοποιούσαν αυτό τον τύπο δανεισμού προκειμένου να αγοράζουν και να πωλούν κατοικίες. Τέλος, τα δάνεια αυτά συνιστούσαν μια ευκαιρία δανεισμού που αποσκοπούσε στην αναπροσαρμογή των δανείων. Υπάρχουν επίσης άλλες κατηγορίες δανείων με παρόμοια χαρακτηριστικά.

Με δεδομένο το γεγονός ότι η κρίση ξεκίνησε με την τιτλοποίηση των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου, φαίνεται ταυτολογικό να θεωρήσουμε ότι για την εμφάνιση της κρίσης ευθύνεται η έκδοση αυτού του τύπου δανείων. Ωστόσο, ακόμα και αν δεχτούμε ότι αυτή η συλλογιστική είναι σωστή, δεν μπορεί να εξηγήσει γιατί μια τέτοια κρίση δεν εμφανίστηκε μεταξύ 1998 και 2001, όταν υπήρξε (για μια ακόμα φορά) μια αύξηση της καθυστέρησης πληρωμής των δόσεων των δανείων, και επομένως, προβλήματα αντίστοιχα με τους τίτλους που εκδόθηκαν στη βάση αυτών των δανείων. Παρ’ όλα αυτά, ο συλλογισμός είναι παραπλανητικός. Όχι γιατί δεν είναι σωστός, αλλά γιατί συσκοτίζει τους παράγοντες που λειτούργησαν με τέτοιο τρόπο ώστε να τροφοδοτήσουν την κρίση και να την πυροδοτήσουν. Γιατί εκδόθηκαν τα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου; Και γιατί υπήρχαν οι δανειολήπτες που τα συνήψαν;

Η απάντηση στη δεύτερη ερώτηση φαίνεται ευκολότερη. Κατ’ αρχάς η ιδιόκτητη κατοικία και η διαθεσιμότητα των φτηνών δανείων για την απόκτησή της υπήρξε ένας σημαντικός παράγοντας για την εξασφάλιση της συναίνεσης στη νεοφιλελεύθερη ατζέντα όχι μόνο στις ΗΠΑ, αλλά και σε άλλες αναπτυγμένες χώρες. Στην πορεία ανάπτυξης των συνθηκών για την εκδήλωση της κρίσης, το 2002, ο Πρόεδρος των ΗΠΑ ανακοίνωσε τη (νεο-συντηρητικού προσανατολισμού) Πρόκληση ιδιοκατοίκησης (Homeownership Challenge), σύμφωνα με την οποία η ιδιόκτητη κατοικία βρισκόταν στην καρδιά του αμερικανικού ονείρου. Στη συνέχεια προχώρησε στην εφαρμογή του προγράμματος, στόχος του οποίου ήταν η αύξηση του ποσοστού της ιδιοκατοίκησης, ιδίως μεταξύ των μειονοτήτων (αφροαμερικανών και ισπανόφωνων – εκείνων δηλαδή των κατηγοριών του πληθυσμού στις οποίες τέσσερα χρόνια αργότερα παρατηρούνταν τα υψηλότερα επίπεδα αδυναμίας πληρωμής των δανειακών υποχρεώσεων και επίσης τα υψηλότερα επίπεδα κατασχέσεων κατοικίας), οι οποίες ήταν επίσης οι ομάδες που κατ’ εξοχήν ήταν αποκλεισμένες από το παραδοσιακό πιστωτικό σύστημα. Προκειμένου να υλοποιηθεί αυτό το πρόγραμμα, το οποίο «μπορούσε να εφαρμοστεί μόνο από το κράτος», πολλοί οργανισμοί ανταποκρίθηκαν προσφέροντας νέους τύπους στεγαστικών δανείων, έτσι ώστε να αυξήσουν τις διαθέσιμες επιλογές των δανειοληπτών (στις οποίες περιλαμβάνονταν προφανώς και οι διάφορες κατηγορίες subprime, οι οποίες απογειώθηκαν θεαματικά μετά το 2002). Κατά δεύτερον, μέσω της διαθεσιμότητας των δανείων, των φοροαπαλλαγών και των πιστωτικών διευκολύνσεων (που έγιναν εφικτές από την ύπαρξη της κατοικίας ως περιουσιακού στοιχείου, για το ζήτημα αυτό βλ. Sotiropoulos-Milios_Lapatsioras 2013, Κεφάλαιο 3), άλλαξε η σημασία της ίδιας της κατοικίας: Μεταβλήθηκε επίσης – ακόμα και όταν αντιμετωπιζόταν ως «ένα κεραμίδι πάνω από το κεφάλι μας» - σε μια βάση για την ενίσχυση του εισοδήματος, και απέκτησε τη σημασία ενός εισιτηρίου για την είσοδο στις διευκολύνσεις που παρείχε το πιστωτικό σύστημα.

Μ’ αυτό τον τρόπο, σε μια συγκυρία στασιμότητας των πραγματικών μισθών και απόσυρσης του κράτους από ένα ολόκληρο φάσμα κοινωνικών υπηρεσιών που προηγουμένως παρέχονταν «δωρεάν», η δυνατότητα αύξησης του διαθέσιμου εισοδήματος ενός ατόμου που προέκυπτε από την είσοδό του στο πιστωτικό σύστημα (ιδίως όταν η αξία της υποθήκης αυξανόταν κάθε χρόνο με την αύξηση της αξίας της γης) συνιστά σημαντικό στοιχείο όχι μόνο των ατομικών στρατηγικών αλλά επίσης και ως ανακούφιση από τις ασκούμενες από το σύστημα πιέσεις. Θα μπορούσαμε να αναφέρουμε και άλλες παραμέτρους (για παράδειγμα, το γεγονός ότι ανάλογα με την τοποθεσία της κατοικίας, μπορεί κανείς να έχει πρόσβαση σε πιο «ευυπόληπτα» σχολεία από αυτά της προηγούμενης κατοικίας του), όμως όσα έχουν ήδη ειπωθεί αρκούν προκειμένου να δειχθεί ότι η ανάπτυξη της αγοράς των subprime δρομολογήθηκε από βαθύτερα στοιχεία του νεοφιλελεύθερου μοντέλου και ότι η σημερινή κρίση σηματοδοτεί τα όρια ενσωμάτωσης των κοινωνικών αναγκών μέσω του νεοφιλελεύθερου μοντέλου. Με άλλα λόγια, η διαχείριση της συνολικής ζήτησης μέσω του δανεισμού και η επέκταση της πίστης ως μέσου αντιστάθμισης και διευκόλυνσης της συμπίεσης των μισθών δεν αποδείχτηκε αποτελεσματικός μηχανισμός διαχείρισης.

Όσον αφορά το πρώτο μέρος της υπόθεσης, ότι η έκδοση των subprimes αποτελεί απλά μέρος της κερδοσκοπικής δραστηριότητας των τραπεζιτών που τα εξέδωσαν, αξίζει να υπογραμμίσουμε ότι οι γενικές αναφορές στην «κερδοσκοπία» της χρηματοπιστωτικής σφαίρας δεν συμβάλλουν στην κατανόηση της βαθύτερης σημασίας των χρηματοπιστωτικών κρίσεων. Η κερδοσκοπία ως λόγος για την έκδοση των subprimes συνδέεται με μια άλλη, περισσότερο επεξεργασμένη ερμηνεία της εμφάνισης της κρίσης: το μοντέλο δημιουργίας και διανομής δανείων (O&D model) ως μοντέλου λειτουργίας των τραπεζών, που κατέστη κυρίαρχη τραπεζική πρακτική. Πρόκειται για έναν άλλο τρόπο ορισμού της διαδικασίας τιτλοποίησης.


Λανθασμένη ερμηνεία Β: Η διαδικασία τιτλοποίησης ή το μοντέλο O&D ως η αιτία της κρίσης


Η έκδοση των subprimes αποτελεί προϊόν τιτλοποίησης. Δεδομένου ότι οι τράπεζες απλά εξέδιδαν το δάνειο και κατένειμαν τον κίνδυνο πωλώντας τους τίτλους σε τρίτους, ενώ παρακρατούσαν μια προμήθεια γι’ αυτή την υπηρεσία (O&D), δεν είχαν επαρκή κίνητρα να εξετάσουν την ποιότητα της πρωτογενούς πίστης του εκδοθέντος δανείου, όπως θα την εξέταζαν αν φύλασσαν το δάνειο στον ισολογισμό τους χωρίς να είναι σε θέση να το μεταφέρουν. Επειδή η κερδοφορία τους εξαρτάτο από τον όγκο των τίτλων που εξέδιδαν, είχαν κάθε κίνητρο να επεκτείνουν την πίστωση χωρίς να εξετάζουν με ιδιαίτερη προσοχή τους κινδύνους.

Βεβαίως, δεν τιτλοποιήθηκαν όλα τα subprime δάνεια. Η τιτλοποίηση κάλυπτε το 28% αυτών των δανείων το 1995 αλλά το ποσοστό αυτό άρχισε να μειώνεται από το 1998, και να ανακάμπτει μόνο από το 2001 και εξής. Το 2001, το 50% της αξίας των subprime δανείων εκδίδονταν χάρη στην τιτλοποίηση. Προοδευτικά, το ποσοστό αυτό αυξήθηκε στο 60% το 2003, και μεταξύ 75 και 80% από το 2004 ως το 2006. Ωστόσο, όταν επιχειρούμε να εκτιμήσουμε την εγκυρότητα της πιο πάνω επιχειρηματολογίας, το σημαντικό στοιχείο δεν είναι αυτό.

Η χαλάρωση των ρυθμιστικών κανονισμών και συνθηκών για τη χορήγηση πιστώσεων, με την εύκολη αποδοχή εγγυήσεων σε περιόδους ταχύρρυθμης μεγέθυνσης της πίστης στο πλαίσιο μιας κυκλικής οικονομικής ανάκαμψης, είναι ένα γενικό φαινόμενο και δεν είναι ιδιαίτερα καινοφανές. Στη συγκεκριμένη περίοδο που εξετάζουμε, σε μια συγκυρία χαμηλών επιτοκίων χωρίς ιστορικό προηγούμενο, χαμηλού πληθωρισμού και σταθερής μεγέθυνσης των αναπτυγμένων οικονομιών, η χαλάρωση αυτή φαίνεται ως φυσική συνέπεια των συνθηκών λειτουργίας του πιστωτικού συστήματος. Ας σημειωθεί ότι η χαλάρωση των απαιτήσεων για την έκδοση δανείων, πάνω και πέρα από τα ζητήματα των κινήτρων, δεν αφορά μόνο τους αρχικούς εκδότες των δανείων (τις τράπεζες που τιτλοποιούν τα δάνεια), αλλά και τους κατόχους τίτλων, λόγω της συμπίεσης όλων των τύπων αποδόσεων.

Μια γραμμή ερμηνείας της πιστωτικής κρίσης θεωρεί ως αιτία της κρίσης την τιτλοποίηση των δανείων. Διατυπώνεται η άποψη ότι η μεταφορά του κινδύνου έξω από το χαρτοφυλάκιο του φορέα δανεισμού προσφέρει στο φορέα αυτόν τα κίνητρα να υποβαθμίσει την ποιότητα του εκδοθέντος δανείου. Η ερμηνεία αυτή υιοθετεί ως συμπλήρωμά της μια δεύτερη αιτία, η οποία είναι η εσφαλμένη εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου από τους παράγοντες της αγοράς και τους οίκους αξιολόγησης της πιστοληπτικής φερεγγυότητας. Διαφορετικά, δεν μπορούμε να εξηγήσουμε γιατί αγοράστηκαν σε μαζική κλίμακα οι τίτλοι που συνδέονταν με χαμηλής ποιότητας δάνεια (εκτός και αν επικαλεστούμε την άγνοια των «αφελών» επενδυτών). Ωστόσο, αν κανείς επιμείνει στη λογική των «λαθών», δεν μπορεί να εξηγήσει πώς έκαναν το ίδιο ακριβώς «λάθος» τόσο πολλοί κάτοχοι κεφαλαίου σε διεθνή κλίμακα (οι περισσότεροι από τους οποίους ήταν τράπεζες με διευθύνσεις ερευνών και άμεση πρόσβαση σε πληθώρα δεδομένων) κατά την αγορά των τίτλων τους. Για παράδειγμα, η ανταλλαγή γραπτών εκθέσεων μεταξύ αναλυτών των διεθνών οργανισμών και των κεντρικών τραπεζών που δημοσιοποιούνταν τουλάχιστον από το 2004, καθιστούσε σαφές ότι οι μέθοδοι τιμολόγησης και πιστωτικής αξιολόγησης των υπηρεσιών έκδοσης των εγγυημένων χρεωστικών υποχρεώσεων (CDO) είναι «ανορθόδοξες», γιατί δεν λαμβάνουν υπόψη τους μια σειρά από παράγοντες.

Εδώ έχουμε να κάνουμε με τον συγχρωτισμό πρακτικών που είναι πάντα κοινωνικά επικαθορισμένες (και πάνω στις οποίες βασίζεται η δημιουργία των συγκεκριμένων μηχανισμών) όπως αυτές των οίκων αξιολόγησης, των μηχανισμών δανεισμού και τιτλοποίησης, κλπ. Κανένας διαχειριστής κεφαλαίων δεν μπορεί να πει με ευκολία: «Γνωρίζω ότι τα CDO ενέχουν υψηλό κίνδυνο και δεν πωλούνται εύκολα, γι’ αυτό το λόγο σας ενημερώνω ότι θα αρκεστείτε με ένα κέρδος 3%. Μην κοιτάτε τους άλλους που έχουν κέρδη 9% γιατί τα χρήματά σας διατρέχουν κίνδυνο». Το 2001, ένας τέτοιος διαχειριστής θα εισέπραττε την εξής απάντηση: «Να προβείς στην κατάλληλη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου σου, να πάρεις μέτρα ασφαλείας ή ασφάλισης έναντι του κινδύνου, να ρίξεις κάποια χρήματα και βλέπουμε». Το 2005, ο ίδιος συνετός διαχειριστής θα δεχόταν την απάντηση ότι αυτά είναι ανοησίες, γιατί άλλοι είχαν κερδίσει πολλά χρήματα δεσμεύοντας ένα μεγαλύτερο ποσοστό του χαρτοφυλακίου τους σε CDO. Απέναντι στη ζήτηση για εγγυημένους τίτλους και υψηλά κέρδη, στο κλίμα που κυριαρχούσε μετά το 2001, μπορούμε να φανταστούμε την απάντηση των τραπεζικών διευθυντών όταν διαπίστωσαν ότι μπορούν να κερδίσουν χρήματα από την έκδοση τίτλων και την επέκταση του δανεισμού, συντασσόμενοι με τις απαντήσεις των υπολοίπων εταίρων της αλυσίδας τιτλοποίησης.

Ωστόσο, η επιδίωξη του κέρδους σε παγκόσμια κλίμακα δεν ήταν ποτέ το προνόμιο μιας ομάδας. Είναι το αποτέλεσμα διευθετήσεων που επιβλήθηκαν από το νεοφιλελεύθερο μοντέλο (και που κατέστησαν εφικτή τη συγκρότησή του), και οι οποίες συνιστούν επίσης μια προϋπόθεσή του. Μια από τις συνέπειες του νεοφιλελευθερισμού είναι ότι ένας δανειστής που έχασε το σπίτι του εξ αιτίας μιας απότομης αύξησης των δόσεων, εξ αιτίας του ότι παρήλθε η περίοδος χάριτος και το εισόδημά του είναι ανεπαρκές, είναι ταυτόχρονα δυνατόν να συμμετέχει στο αμοιβαίο κεφάλαιο που χρηματοδότησε τους ασφαλισμένους στα ενυπόθηκα δάνεια τίτλους και επεδίωξε την έκδοση των subprime (αναζητώντας μια υψηλότερη κερδοφορία), όπως επίσης να έχει στοιχηματίσει ένα μερίδιο της σύνταξής του στην πτώση της αξίας των τίτλων στις οποίες επενδύει το ασφαλιστικό του ταμείο. Η ζωή του παίρνει τη μορφή ενός ισολογισμού και μ’ αυτό τον τρόπο διαμοιράζεται όπως ακριβώς και ένα χαρτοφυλάκιο, η μοίρα του οποίου προσδιορίζεται από τις καλές και άτυχες στιγμές για τις αγορές. Η ανάδυση της χρηματοπιστωτικής σφαίρας γενίκευσε τη «μορφή του ισολογισμού» στο σύνολο της οικονομίας: όχι μόνο στην πλευρά των υποχρεώσεων, αλλά και στην πλευρά του ενεργητικού. Οι συνέπειες ακριβώς αυτού του γεγονός πέρασαν απαρατήρητες από τις αναλύσεις στο πλαίσιο των κοινωνικών επιστημών.


Λανθασμένη ερμηνεία Γ: Η «φούσκα» στις τιμές των ακινήτων και τα χαμηλά επιτόκια


Στις Ηνωμένες Πολιτείες παρατηρήθηκε μια απότομη αύξηση των τιμών των ακινήτων μεταξύ 2000 και 2006, όπου κάποιες περιοχές παρουσίασαν μεγαλύτερες αυξήσεις από τις άλλες. Για παράδειγμα, στο Λος Άντζελες και το Μαϊάμι σημειώθηκε μια άνοδος των τιμών που ξεπερνούσε το 160% σε διάστημα έξι ετών, ενώ στο Ντιτρόιτ η αντίστοιχη άνοδος ήταν μόλις 10%. Στη βάση αυτής της ανόδου των τιμών, μετά το 2002 άρχισε να αναπτύσσεται μια οικοδομική δραστηριότητα που οδήγησε την προσφορά κατοικίας σε ύψη–ρεκόρ το 2006 και πιθανότατα συνετέλεσε σημαντικά στην κάμψη της ανόδου των τιμών το 2006 (η οποία με τη σειρά της επηρέασε την εξυπηρέτηση του χρέους). Πάνω και πέρα από το γεγονός ότι στη διάρκεια αυτής της περιόδου είχαμε τη λήξη της περιόδου χάριτος ενός μεγάλου ποσοστού δανειακών συμβάσεων ή subprime με χαμηλό ρυθμό αποπληρωμής που είχαν συναφθεί προγενέστερα, έχουμε ταυτόχρονα ένα άλμα του κόστους δανεισμού το οποίο αντίστοιχα δυσχέρανε την εξυπηρέτηση του χρέους, και ταυτόχρονα έσπασε την αλυσίδα των δανείων για την αγορά μιας κατοικίας, τα οποία μπορούσε κανείς να αναπροσαρμόσει με ευνοϊκότερους όρους εφόσον είχε αυξηθεί η αξία της κατοικίας του. Ωστόσο, η μέση αύξηση των τιμών της κατοικίας είναι σημαντικά μικρότερη, μάλιστα πολλές φορές μικρότερη από την αύξηση που σημειώθηκε σε άλλες χώρες. Οι λόγοι αυτής της αύξησης των τιμών δεν πρέπει να ανάγονται μόνο στην επέκταση των πιστώσεων. Θα πρέπει επίσης να αναζητηθούν σ’ αυτό που λέχθηκε προηγουμένως σχετικά με τη σημασία τού να κατέχει κάποιος τη δική του κατοικία και μάλιστα στο γεγονός ότι μετά την «κατάρρευση των dot.com», η αγορά κατοικίας εμφανιζόταν ως το επόμενο απαλλαγμένο από κινδύνους καταφύγιο των επενδυτών. Ένας άλλος σημαντικός παράγων ήταν βεβαίως τα πρωτοφανή χαμηλά επιτόκια μετά το 2001 και οι πιέσεις που ασκούνταν σε διάφορες αποδώσεις υψηλού δείκτη κινδύνου.

Παρ’ όλα αυτά, υπάρχει μεγάλη διαφορά μεταξύ της αναγνώρισης της σημασίας του παράγοντα του χαμηλού επιτοκίου και της θεώρησής του ως της αιτίας της αύξησης των τιμών κατοικίας. Πολύ περισσότερο, όταν η θεώρηση αυτή φτάνει στο σημείο να προτείνει στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα να αυξήσει τα επιτόκια, προκειμένου να θέσει ένα τέρμα στη φούσκα της αγοράς κατοικίας. Ως αρχή, μετά το 2004, όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα αύξησε τα επιτόκια, σημειώθηκε διπλασιασμός της αναλογίας των subprime (από 335 δις το 2003 σε 540 δις το 2004 και σε 600 δις το 2006). Γενικά, μετά το 2004, και τη σταδιακή αύξηση των επιτοκίων, οι κατηγορίες των διαθέσιμων δανείων περιελάμβαναν τα μη συμβατικά δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου, δηλαδή δάνεια μέσω των οποίων εμφανίστηκε η κρίση. Ακόμα χειρότερα, η μονεταριστικής κλίσης πρόταση που ζητούσε, από το 2001, μια αρκούντως μεγάλη αύξηση των επιτοκίων, ώστε να είναι σε θέση να κάμψει την άνοδο των τιμών κατοικίας (δηλαδή μια πολύ σημαντική αύξηση), συνίστατο τελικά σε μια πρόταση να οδηγηθεί η οικονομία σε μια ύφεση το 2001 προκειμένου να αποφευχθεί η ύφεση του 2008.


4.3. Η χρηματιστικοποίηση ως εύθραυστη ρύθμιση


Οι αναφορές σ’ ένα γενικό χαρακτηριστικό (κερδοσκοπία) ή στις ατέλειες της λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος (O&D, εσφαλμένη εκτίμηση του κινδύνου, σύγκρουση συμφερόντων, ασύμμετρη πληροφόρηση μεταξύ των εταίρων ενός συμβολαίου, κλπ.) δεν φωτίζει επαρκώς τα δύο άκρα της αλυσίδας της διαδικασίας κρίσης. Ωστόσο, τα άκρα της αλυσίδας είναι τα σημαντικότερα, γιατί δείχνουν τις αντιφάσεις του νεοφιλελεύθερου μοντέλου που έθρεψαν και στη συνέχεια πυροδότησαν την κρίση. Η άνοδος των τιμών της κατοικίας, η έκδοση των subprime δανείων, η τιτλοποίηση, η αξιολόγηση των τίτλων, η σχέση μεταξύ των επενδυτικών σχημάτων ειδικού σκοπού και των χρηματαγορών, … τίποτα από αυτά δεν ήταν οι πραγματικές αιτίες. Είναι μόνο μορφές εμφάνισης και οχήματα που ξεδίπλωναν τα στοιχεία και τις σχέσεις που συνθέτουν το νεοφιλελεύθερο μοντέλο, δηλαδή την ιδιαίτερη μορφή οργάνωσης των καπιταλιστικών κοινωνικών σχηματισμών μετά το 1980.

Έχοντας ήδη περιγράψει τα βασικά στοιχεία και τις σχέσεις που συνιστούν τον πυρήνα του συστήματος του νεοφιλελεύθερου μοντέλου, θα περιοριστούμε τώρα στη συναγωγή ορισμένων συνοπτικών συμπερασμάτων.

Πρώτον, η συμπίεση των μισθών και η ελαστικοποίηση των εργασιακών σχέσεων, δηλαδή η μείωση της διαπραγματευτικής δύναμης των εργαζόμενων απέναντι στο κεφάλαιο αποτελούν μια επιτυχία του νεοφιλελευθερισμού, αλλά ταυτόχρονα, αποτελούν μια από τις συνθήκες που τρέφουν και πυροδοτούν την κρίση. Το βασικό στοιχείο στην εξίσωση είναι μια συσσώρευση αντιφατικών αναγκών του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η αυξανόμενη ανισότητα στη κατανομή εισοδήματος, η μείωση του μεριδίου του προϊόντος που αποδίδεται σε μισθούς, οι νέοι τύποι εμπορευματοποίησης των ανθρώπινων αναγκών, και η αυξανόμενη πειθαρχία στους κανόνες του συστήματος θέτουν προβλήματα στη διαχείριση της συνολικής ζήτησης προς το συμφέρον μιας ομαλής λειτουργίας διευρυμένης αναπαραγωγής και καπιταλιστικής συσσώρευσης, αλλά και προβλήματα στην οργάνωση της συναίνεσης στο μοντέλο. Με άλλα λόγια, οι συνθήκες για την ένταση της ταξικής κυριαρχίας του κεφαλαίου εμφανίζονται ταυτόχρονα ως συνθήκες που υπονομεύουν τη σταθερότητά της.

Δεύτερον, η διαδικασία μέσω της οποίας οι χρηματαγορές αποκτούν «βάθος», δηλαδή η διαδικασία κατά την οποία κάθε πιθανό διαθέσιμο χρηματικό ποσό που μπορεί να κατατεθεί στις διάφορες ξεχωριστές σφαίρες του χρηματοπιστωτικού συστήματος, μεταφράζεται σε κεφάλαιο, συνιστά επίσης ένα κρίσιμο στοιχείο για τη διεθνή διάσταση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως επίσης και για την κινητοποίηση της ολότητας του καπιταλιστικού τρόπου παραγωγής προς το σκοπό της αύξησης της κερδοφορίας και της συσσώρευσης. Μ’ αυτό τον τρόπο, για παράδειγμα, θεωρείται ότι μια συνθήκη προκειμένου να αποκτήσει «βάθος» η χρηματοπιστωτική σφαίρα, είναι η ιδιωτικοποίηση των ασφαλιστικών συστημάτων, ή σε κάθε περίπτωση η ανάπτυξη ευέλικτων κριτηρίων για τη διαχείρισή τους, ώστε να είναι εφικτή η συμμετοχή τους στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η επιτυχία του συστήματος είναι ότι εμπλουτίζει τις αγορές με πολυάριθμους παίκτες και κινητοποιεί κάθε ποσότητα κεφαλαίου που δεν είναι σε θέση να επενδυθεί άμεσα στην παραγωγική διαδικασία, έτσι ώστε συμμετέχει στο «κλαμπ» των απαιτήσεων επί των μελλοντικών κερδών. Χωρίς την ευρύτερη μη τραπεζική χρηματοδότηση, δεν θα υπήρχε εξασφάλιση αυτού του τύπου κινητικότητας κεφαλαίου, και των σχετικών ευρύτερων χρηματοδοτικών δυνατοτήτων. Ταυτόχρονα, ωστόσο, το «βάθος» αυτό σημαίνει ακόμα μεγαλύτερες πιέσεις για κέρδη απαλλαγμένα από κινδύνους και επομένως, πιέσεις για την έκδοση τίτλων μέσω των οποίων θα υποτάσσονται στον κόσμο της πίστης ανεξερεύνητες αγορές (με τη συνακόλουθη υποτίμηση του κινδύνου και τη μαζική φυγή όταν τίθενται σε κίνδυνο τα ασφαλή κέρδη).

Τρίτον, παράλληλα με το βάθος των χρηματαγορών, βαδίζει και ο διεθνής τους χαρακτήρας. Ο χαρακτήρας αυτός αποτελεί συστατικό στοιχείο του μοντέλου και της επιτυχίας του, στο βαθμό που ο οικονομικός κόσμος στο σύνολό του μετασχηματίζεται σε «διάγραμμα κέρδους». Ο διεθνής χαρακτήρας, σε συνδυασμό με το βάθος της αγοράς και τη γενίκευση των τεχνικών διαχείρισης κινδύνου, επιτρέπουν τη μεγαλύτερη διασπορά του κινδύνου: ένας μικρός κίνδυνος για πολλούς (και όχι μεγάλος κίνδυνος για κάποιον συγκεκριμένα) και κανένας κίνδυνος για το σύστημα συνολικά. Ωστόσο, τα ίδια στοιχεία (το βάθος της αγοράς και ο διεθνής χαρακτήρας σε συνδυασμό με τη ζήτηση για ασφάλεια των αποδόσεων), όταν εμφανίστηκαν οι πρώτες αμφιβολίες σε σχέση με τους τίτλους της στεγαστικής πίστης, λειτούργησαν όχι ως παράγοντες διασποράς του κινδύνου, αλλά ως στοιχεία διάδοσης του κινδύνου και της δυσπραγίας σε ολόκληρο τον πλανήτη. Αξίζει να σημειωθεί ότι η «σοφία των αγορών», ένα σημαντικό στοιχείο για την οικοδόμηση του νεοφιλελεύθερου μοντέλου, δέχεται ως δεδομένο ότι η τιμή κάθε τίτλου αξιολογείται από την αγορά. Αυτό ακριβώς το γεγονός προκάλεσε την έλλειψη εμπιστοσύνης μεταξύ των παικτών, γιατί η πτώση της αξίας των τίτλων κατέστρεψε τους ισολογισμούς των θεσμών που τους κατείχαν και παρέτεινε την αβεβαιότητα.


5. Η κρίση του ΕΝΣ την περίοδο 1992-19938


Οι νομισματικές ενώσεις, στη γενική τους σχεδίαση, έχουν δυο βασικές στιγμές. Είναι οικονομικές ενώσεις που απαρτίζονται από διαφορετικούς κοινωνικούς σχηματισμούς, με διαφορετικές θεσμικές ρυθμίσεις και αναπτυξιακά υποδείγματα. Ωστόσο, όλοι οι συμμετέχοντες μοιράζονται ένα κοινό στρατηγικό στόχο: την έμφαση στη δημοσιονομική αυστηρότητα και την ανταγωνιστικότητα (την έκθεση στο διεθνή ανταγωνισμό). Πρόκειται για ένα μείγμα πολιτικής που ευνοεί τις ανώτερες τάξεις της κοινωνίας και είναι αντίθετο με τα συμφέροντα της εργασίας. Ταυτόχρονα, αυτή η sui generis μορφή συμβίωσης βασίζεται στους μηχανισμούς των χρηματοπιστωτικών αγορών.

Στην ενότητα αυτή θα επιστρέψουμε στην πολύ γνωστή κρίση του μηχανισμού συναλλαγματικής ισοτιμίας (ΜΣΙ) του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Συστήματος (ΕΝΣ) της περιόδου 1992-1993. Το ΕΝΣ ήταν ο πρόδρομος της Ζώνης του Ευρώ (ΖτΕ) και η κρίση του όρισε σε κάποιο βαθμό το έδαφος του θεσμικού πλαισίου που επακολούθησε. Από αυτή την άποψη, η κρίση του 1992-1993 του ΕΝΣ αποτέλεσε ένα γεγονός στη μακρά ευρωπαϊκή πορεία προς την οικονομική και πολιτική ολοκλήρωση.

Στις αρχές της δεκαετίας του 1990, το ΕΝΣ περιβαλλόταν από μια σταθερή αισιοδοξία και εθεωρείτο ευρέως ως «το πιο φιλόδοξο πείραμα όσον αφορά τη διεθνή συνεργασία σε σχέση με τα νομίσματα και τις συναλλαγματικές ισοτιμίες τους μετά τις συμφωνίες του Bretton Woods » (Buiter et al. 1988: 1). Η κρίση του ΕΝΣ στα 1992-1993, η οποία σημειώθηκε ακριβώς δυο χρόνια πριν από τη μεξικανική νομισματική και χρηματοπιστωτική κρίση, οδήγησε σε μια σειρά ακαδημαϊκών και πολιτικών συζητήσεων, τις οποίες ακολούθησε μια σημαντική ερευνητική παραγωγή. Οι συζητήσεις αυτές παραδόθηκαν στη λήθη ως μέρος του δυσάρεστου παρελθόντος του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Συστήματος και επανεξετάστηκαν μόνο προκειμένου να αντληθούν διδάγματα σχετικά με την εφικτότητα των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών στην περιοχή της Ανατολικής Ασίας. Εδώ θα επανεξετάσουμε την κρίση της περιόδου 1992-1993, προσπαθώντας να διατυπώσουμε μια γενική θέση σχετικά με τους μηχανισμούς των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών αγορών. Το προς άντληση δίδαγμα μπορεί επίσης να συμβάλει στην κατανόηση της σύγχρονης κρίσης της ΖτΕ.

Η διαδικασία της ευρωπαϊκής ενοποίησης9 λίγο ως πολύ, κυριαρχείτο ευθύς εξ αρχής από μια ομολογημένη αποστροφή προς τις συναλλαγματικές διακυμάνσεις. Η χρηματοπιστωτική αναταραχή της δεκαετίας του 1970 και οι ανεπιτυχείς απόπειρες να εδραιωθεί ένα σύστημα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών οδήγησε στη δημιουργία του ΕΝΣ στα τέλη του 1978. Μετά από μια σύντομη περίοδο διαπραγματεύσεων, το σχέδιο αυτό κατέκτησε τη συναίνεση σε επίπεδο όλης της Κοινότητας. Με δυο λόγια, το ΕΝΣ είχε τρία κύρια χαρακτηριστικά.10 Πρώτον, σύμφωνα με τον ΜΣΙ, κάθε χώρα μέλος της Ευρωπαϊκής Οικονομικής Κοινότητας (ΕΟΚ) δεσμευόταν να περιορίσει τη διακύμανση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του νομίσματός της στα όρια μιας ζώνης ±2, 25% γύρω από τη διμερή κεντρική ισοτιμία σε σχέση με τις άλλες χώρες μέλη του ΕΝΣ (το όριο αυτό ορίστηκε στο ±6% για την Ιταλία, την Ισπανία, το Ην. Βασίλειο, και την Πορτογαλία, που δεν είχαν γίνει μέλη του ΕΝΣ εξ αρχής). Δεύτερον, το νέο μέσο διευθετήσεων μεταξύ των κεντρικών τραπεζών της ΕΟΚ ήταν μια νέα ευρωπαϊκή νομισματική μονάδα, το ECU, ένα σταθμισμένο καλάθι των νομισμάτων του ΜΣΙ, σύμφωνα με την οικονομική σημασία της κάθε χώρας. Τρίτον, δημιουργούνταν εκτεταμένοι χρηματοπιστωτικοί μηχανισμοί προκειμένου να εξασφαλιστεί ότι κάθε χώρα μέλος θα έχει τους αναγκαίους πόρους να αντιμετωπίσει τις παροδικές δυσκολίες στη χρηματοδότηση των ελλειμματικών ισοζυγίων πληρωμών και να υπερασπιστεί τις διμερείς συναλλαγματικές ισοτιμίες.

Ενώ η δρομολόγηση της κρίσης είχε ξεκινήσει από τις αρχές του 1992, οι κερδοσκοπικές επιθέσεις εντάθηκαν μετά το καλοκαίρι εκείνης της χρονιάς. Το Σεπτέμβριο, η βρετανική στερλίνα και η ιταλική λιρέτα εγκατέλειψαν τον ΕΝΣ και υποτιμήθηκαν. Άλλα «αδύναμα» νομίσματα (όπως η ισπανική πεσέτα, το πορτογαλικό εσκούδο και η ιρλανδική λίρα) υποτιμήθηκαν χωρίς να εγκαταλείψουν τον ΕΝΣ. Η αξιοπιστία του ΕΝΣ τραυματίστηκε αμετάκλητα. Οι επιθέσεις των αγορών συνεχίστηκαν κατά κύματα καθ’ όλη την επόμενη χρονιά, ωστόσο όχι με την ίδια ένταση. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές ταλαντεύονταν μεταξύ περιόδων έντασης και χαλάρωσης, ενεργοποιώντας κρατικές παρεμβάσεις και αναπροσαρμογές συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η τελευταία πράξη του ΕΝΣ επρόκειτο να γραφτεί τον Αύγουστο του 1993, όταν ο όλος μηχανισμός τέθηκε για μια ακόμα φορά υπό συστημική πίεση. Σε έκτακτη συνεδρίαση στις Βρυξέλλες, την 1η Αυγούστου 1993, αποφασίστηκε η δραστική αναδιοργάνωση των κανόνων του ΕΝΣ. Από την ημέρα εκείνη, επετράπη η διακύμανση των συναλλαγματικών ισοτιμιών κατά 15% και προς τις δύο κατευθύνσεις της κεντρικής ισοτιμίας. Η νέα αυτή δέσμευση δεν απείχε πολύ από την ελεύθερη διακύμανση.

Η σιωπηρή αυτή αποσύνθεση του ΕΝΣ δεν αναίρεσε τον κοινό στόχο μιας ευρωπαϊκής ενοποίησης. Μάλλον κατέστησε απολύτως σαφές σε όλες τις πλευρές ότι το όλο σχέδιο δεν θα είναι λειτουργικό εάν απουσιάζει ένα κοινό νόμισμα και οι αντίστοιχες θεσμικές διευθετήσεις που θα το διαφυλάξουν από ένα παρόμοιο κύμα κερδοσκοπικών επιθέσεων. Το νέο, πιο ευέλικτο σύστημα, που διάρκεσε μέχρι την απόφαση κλειδώματος των συναλλαγματικών ισοτιμιών, το 1999, και τις αντικατέστησε με το ευρώ, δεν χρησιμοποιήθηκε για την εφαρμογή επεκτατικών πολιτικών από την πλευρά της ζήτησης. Αντιθέτως, τα ευρωπαϊκά κράτη παρέμειναν πιστά στις πολιτικές λιτότητας και χρησιμοποίησαν τα ευρύτερα περιθώρια διακύμανσης των ισοτιμιών μόνο ως προστασία κατά της κερδοσκοπίας προκειμένου να επαναβαθμονομήσουν τις προσδοκίες των αγορών σχετικά με τη σταθερότητα του συστήματος.

5.1 Χρηματοπιστωτικές αγορές και νομισματικές ενώσεις: ένα γενικό περίγραμμα


Οι κερδοσκοπικές επιθέσεις στις αγορές ξένου συναλλάγματος (ΞΣ) βρίσκονταν στην καρδιά της κρίσης του ΕΝΣ το 1992-1993. Είναι χρήσιμο να επανεξετάσουμε τη λειτουργία της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής σφαίρας και του τρόπου με τον οποίο αυτή εντάσσεται στα γεγονότα. Τα παράγωγα έπαιξαν ένα κρίσιμο ρόλο, εφόσον αυτά ήσαν τα κατ’ εξοχήν οχήματα για τα στοιχήματα της αγοράς ΞΣ. Βεβαίως, δεν ήταν η αιτία: «Αν δεν υπήρχαν, οι κερδοσκόποι θα είχαν χρησιμοποιήσει ρευστό χρήμα και θα επιβαρύνονταν με υψηλότερα κόστη, με αποτέλεσμα να καταγράψουν λίγο μικρότερα, αλλά και πάλι ουσιαστικά κέρδη» (Steinherr 2000: 62).

Η ιδέα που λειτουργεί ως σημείο αναφοράς είναι η λεγόμενη συνθήκη ακάλυπτης ισοτιμίας επιτοκίου (uncovered interest parity – UIP). Πρόκειται για το εξής απλό: Σε μια οικονομική περιοχή, παρόμοια στοιχεία ενεργητικού με την ίδια ημερομηνία λήξης πρέπει να έχουν παρόμοιες αποδόσεις, ανεξάρτητα από τη νομισματική ονομαστική αξία. Επομένως, οι διαφορές στα επιτόκια παρόμοιων στοιχείων ενεργητικού δεν συμβιβάζονται με την παραδοχή ίσων αποδόσεων, παρά μόνον εφόσον στη διάρκεια της περιόδου υπάρχει μια αναμενόμενη αναπροσαρμογή ισοτιμιών.11 Η ακόλουθη εξίσωση μπορεί να μας βοηθήσει να αποσαφηνίσουμε αυτό το σημείο:


r – rf= Se – S (6.1)


όπου r είναι το εγχώριο επιτόκιο για μια δεδομένη χώρα (π.χ. την Ιταλία), ενώ rf είναι το επιτόκιο για ένα παρόμοιο στοιχείο ενεργητικού σε μια άλλη (ξένη) χώρα της ένωσης (έστω τη Γερμανία), S είναι ο λογάριθμος της τρέχουσας ισοτιμίας του εγχώριου νομίσματος σε μονάδες του ξένου νομίσματος (π.χ. η τιμή της λιρέτας σε μάρκα) και Se ο λογάριθμος της προσδοκώμενης τιμής της ίδιας συναλλαγματικής ισοτιμίας, τη χρονική στιγμή της ωρίμανσης του στοιχείου ενεργητικού.12 Ας σημειωθεί ότι η προσδοκώμενη τιμή αντανακλάται συνήθως στην αγορά συναλλάγματος προθεσμιακών συμβολαίων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Στην περίπτωση αυτή, δεδομένου ότι όλες οι μεταβλητές της εξίσωσης είναι ανά πάσα στιγμή δεδομένες, η σχετική συνθήκη ονομάζεται καλυμμένη ισοτιμία. Το ενδιαφέρον μας εστιάζεται τώρα στις συναλλαγματικές ισοτιμίες στο εσωτερικό ενός συστήματος σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, επομένως θα χρησιμοποιήσουμε τη συνθήκη της ακάλυπτης ισοτιμίας επιτοκίου.

Το μήνυμα της ανωτέρω εξίσωσης είναι απλό: οι διαφορές επιτοκίου (r – rf) εκφράζουν την προσδοκώμενη (πιθανή) μετατόπιση στην αγορά συναλλάγματος (ανατίμηση ή υποτίμηση: Se – S). Αν οι παράγοντες της αγοράς θεωρούν αξιόπιστη τη συνδεδεμένη συναλλαγματική ισοτιμία μεταξύ των δυο χωρών, τότε Se – S = 0, που σημαίνει ότι η επικρατούσα τάση θα είναι προς αμελητέες διαφορές επιτοκίου: r – rf = 0. Διαφορετικά, ένα σχετικά υψηλότερο εγχώριο επιτόκιο (r – rf > 0) σηματοδοτεί μια αναμενόμενη υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας στο εγγύς μέλλον (Se – S > 0).13

Τα παραπάνω μπορούν να κατανοηθούν ως εξής: Αν το επιτόκιο στην Ιταλία είναι 15% και στη Γερμανία είναι 10%, θα αναμένεται μια υποτίμηση της λιρέτας έναντι του γερμανικού μάρκου κατά περίπου 5%. Με απλά λόγια, καθώς υποτιμάται η ιταλική λιρέτα, οι υψηλότερες εγχώριες αποδόσεις δεν θα αποτελούν ισχυρότερο επενδυτικό κίνητρο, σε σχέση με τη Γερμανία, για παρόμοια στοιχεία ενεργητικού. Ωστόσο, η ακάλυπτη ισοτιμία επιτοκίου έχει επίσης μια άλλη συνέπεια, αν τη διαβάσουμε αντίστροφα: Αν οι παράγοντες της αγοράς αναμένουν μια υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος στο εγγύς μέλλον, μια πρόσδεση της συναλλαγματικής ισοτιμίας μπορεί να είναι βιώσιμη μόνο με μια άνοδο του εγχώριου επιτοκίου r (ή εναλλακτικά, με μια πτώση του rf, ωστόσο το επιτόκιο αυτό βρίσκεται εκτός του ελέγχου των αρχών της χώρας με το ασθενές νόμισμα). Στην πράξη, αυτό προϋποθέτει ένα μείγμα πολιτικής υψηλότερου βραχυπρόθεσμου κόστους δανεισμού, φορολογικής λιτότητας, και παρέμβασης στις αγορές συναλλάγματος (τη διατήρηση των κατάλληλων ποσοτήτων διεθνών αποθεμάτων και πιστωτικών ορίων με άλλες κεντρικές τράπεζες). Προϋποθέτει επίσης απώλεια ελέγχου της νομισματικής πολιτικής, δεδομένου ότι αυτή υποτάσσεται στην πρόσδεση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Το συμπέρασμα αυτό συμφωνεί με το γενικό κανόνα των διεθνών μακροοικονομικών, το λεγόμενο «τρίλημμα πολιτικής».14 Σύμφωνα με αυτό, η σταθερότητα των συναλλαγματικών ισοτιμιών μιας οικονομίας που επιτρέπει την ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων μεταξύ των συνόρων, μπορεί να επιτευχθεί μόνο εφόσον η νομισματική πολιτική είναι η προς ρύθμιση «μεταβλητή». Πρακτικά, αυτό συνεπάγεται την απώλεια των παραδοσιακών εργαλείων νομισματικής πολιτικής.

Η σταδιακή φιλελευθεροποίηση των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών στη διάρκεια της δεκαετίας του 1980 αύξησε τις διασυνοριακές ροές κεφαλαίων. Οι λιγότερο αναπτυγμένες οικονομίες, με υψηλότερες προοπτικές μεγέθυνσης, όπως η Ισπανία και η Ιταλία, γνώρισαν σημαντικές εισροές κεφαλαίων. Υπήρξαν δυο βασικοί λόγοι γι’ αυτή την εξέλιξη (ή εναλλακτικά, δυο σύνολα χρηματοπιστωτικών στρατηγικών).15 Ο πρώτος λόγος είναι η διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου. Οι διεθνείς επενδυτές και διαχειριστές των hedge funds μπορούσαν να συμπεριλάβουν στα χαρτοφυλάκιά τους στοιχεία ενεργητικού από ένα ευρύτερο φάσμα επιλογών που τώρα πλέον κάλυπτε και τις χώρες της λεγόμενης ευρωπαϊκής «περιφέρειας». Ο δεύτερος λόγος αφορά τις ευκαιρίες κέρδους από τις διαφορές αποδόσεων στο εσωτερικό του ΕΝΣ, στο πλαίσιο των σταθερών νομισματικών ισοτιμιών. Με απλούς όρους, οι επενδυτές μπορούσαν να εκμεταλλευτούν τα διαφορετικά επιτόκια μεταξύ των οικονομιών του ΕΝΣ, στοιχηματίζοντας στη σταθερότητα του ΕΝΣ. Παρ’ όλον ότι υπάρχουν πολλοί διαφορετικοί τρόποι εφαρμογής ενός τέτοιου στοιχήματος, μπορούμε να το κατανοήσουμε ως μια απλή περίπτωση τοποθέτησης επιτοκιακού πλεονεκτήματος (carry trade). Το τελευταίο αυτό, που αποτελεί μια ευρύτατα διαδεδομένη επενδυτική πρακτική στις σύγχρονες αγορές συναλλάγματος, περιλαμβάνει το δανεισμό σ’ ένα νόμισμα με χαμηλό επιτόκιο, και την ταυτόχρονη επένδυση σε ένα άλλο νόμισμα με υψηλότερο επιτόκιο.16 Αν οι παράγοντες της αγοράς προεξοφλούν ένα αξιόπιστο ΕΝΣ, τότε παύει να ισχύει η συνθήκη ακάλυπτης ισοτιμίας επιτοκίου. Μια επένδυση σε ιταλικά στοιχεία ενεργητικού θα έχει υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις από μια αντίστοιχη επένδυση σε γερμανικά στοιχεία ενεργητικού, και η διαφορά αυτή δεν θα εξουδετερωθεί από μια συναλλαγματική υποτίμηση, εφόσον οι οικονομίες του ΕΝΣ είναι αποφασισμένες να υπερασπιστούν το σύστημα των προσδεδεμένων ισοτιμιών του ΕΝΣ.

Είναι ευνόητο ότι η λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών είναι πολύ πιο σύνθετη απ’ αυτό. Παρ’ όλα αυτά τα πιο πάνω αναφερόμενα δυο σύνολα στρατηγικών αποτυπώνουν δυο θεμελιώσεις τάσεις.


5.2 Απρόβλεπτα γεγονότα (πάλη των τάξεων) και υπεράσπιση της νομισματικής πρόσδεσης


Από την οπτική μιας χώρας με ασθενές νόμισμα (με τάση υποτίμησης), η υπεράσπιση της νομισματικής πρόσδεσης είναι θεωρητικά εφικτή, ωστόσο ενέχει ένα κοινωνικό κόστος, γιατί προϋποθέτει ένα μείγμα πολιτικής που συντίθεται από λιτότητα και υψηλότερα κόστη δανεισμού (τόσο για τον ιδιωτικό, όσο και για το δημόσιο τομέα). Αυτό το μείγμα πολιτικής, όταν δεν υπερβαίνει κάποια όρια, είναι μάλλον ευπρόσδεκτο από την καπιταλιστική εξουσία, δεδομένου ότι υποχρεώνει την κρατική διακυβέρνηση να πειθαρχήσει στη νεοφιλελεύθερη στρατηγική. Πριν απ’ όλα, αυτό ήταν, σε τελική ανάλυση, το βασικό κίνητρο των ευρωπαϊκών οικονομιών να ενταχθούν στο ΕΝΣ. Ωστόσο, αυτά τα «ασφαλή» όρια της λιτότητας είναι πιθανό να αμφισβητηθούν από απρόβλεπτα γεγονότα, οφειλόμενα είτε σε εσωτερικές ταξικές συγκρούσεις, είτε στη διεθνή συγκυρία. Η κυρίαρχη οικονομική θεωρία κατατάσσει αυτά τα δυο σύνολα απροσδόκητων γεγονότων ως «κλυδωνισμούς» (σοκ) εξωτερικούς προς το οικονομικό σύστημα, προκειμένου να τα περιγράψει με στατιστικά μοντέλα. Πρόκειται για ένα μάλλον παραπλανητικό ορισμό, που μυστικοποιεί τις πραγματικές οικονομικές και πολιτικές αιτίες.

Ως αποτέλεσμα, υπάρχει ένα ορισμένο κατώφλι, πέραν του οποίου η προσδεδεμένη ισοτιμία χάνει την «αξιοπιστία» της, γιατί η υπεράσπισή της συνεπάγεται ένα πραγματικά υψηλό κόστος. Για παράδειγμα, μια μακράς διάρκειας αύξηση των εγχώριων επιτοκίων για την υπεράσπιση ενός ασθενούς νομίσματος είναι πιθανό να απειλήσει τη βιωσιμότητα του τραπεζικού τομέα και μπορεί εύκολα να υψώσει εμπόδια στη συνολική ζήτηση και την επενδυτική δραστηριότητα. Μια τέτοια εξέλιξη ενδέχεται από μόνη της να διαταράξει τα δημόσια χρηματοοικονομικά. Ταυτόχρονα, σε συνθήκες απουσίας ελέγχων κεφαλαίου, είναι δυνατόν να αντιμετωπιστεί μόνο με την προσφυγή σε σημαντικά ποσά ξένου συναλλάγματος. Στην πράξη, αυτή η προσφυγή στο ξένο συνάλλαγμα είναι σπανίως εφικτή. Αλλά, ακόμα και με το μηχανισμό του ΕΝΣ, που επέτρεπε τις διατραπεζικές γραμμές δανεισμού (τα λεγόμενα VSTFF), η χώρα του ισχυρού νομίσματος θα είναι απρόθυμη να παράσχει απεριόριστες πιστώσεις, δεδομένου ότι κάτι τέτοιο θα προκαλούσε αντίστοιχα: πρώτον απώλειες για την κεντρική τράπεζα, στην περίπτωση μιας πιθανής αναπροσαρμογής των ισοτιμιών· και δεύτερον, μια πιθανή εισροή ρευστότητας στην οικονομία, η οποία θα έθετε σε κίνδυνο το πλαίσιο αντιπληθωριστικής πολιτικής.

Με άλλα λόγια, υπάρχει μια «τράμπα» (trade-off) μεταξύ της «αξιοπιστίας» ενός συστήματος σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, και της ενδοφυούς του «βιωσιμότητας» ή «ευελιξίας» στην αντιμετώπιση δυσμενών εξελίξεων. Επομένως, η δέσμευση για την υπεράσπιση της προσδεδεμένης ισοτιμίας δεν μπορεί να θεωρηθεί απροϋπόθετη. Υπ’ αυτή την έννοια, τα κόστη πολιτικής που επιβάλλει τόσο στο «κέντρο», όσο και στην «περιφέρεια» του ΕΝΣ είναι η αναγκαία συνθήκη για μια πιθανή κερδοσκοπική επίθεση: οι κερδοσκόποι που έχουν γνώση σχετικά με αυτά τα κόστη μπορούν να στοιχηματίσουν κατά της προσδεδεμένης ισοτιμίας.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο ο ΕΝΣ άφησε κάποιο χώρο για προσαρμογές μέσω σιωπηρών ρητρών διαφυγής. Στην πραγματικότητα, επρόκειτο για ένα σύστημα σταθερών ισοτιμιών με μια περιορισμένη δυνατότητα αναπροσαρμογών. Η ευελιξία των προσδεδεμένων ισοτιμιών επαληθεύεται πολύ καλά από τα δεδομένα. Για παράδειγμα, μεταξύ 1979 και 1985, η σωρευτική υποτίμηση της ιταλικής λιρέτας και του γαλλικού φράγκου ως προς το ECU ανήλθε τελικά σε 20, 25% και 9, 25% αντίστοιχα.17 Το πραγματικό ερώτημα εν προκειμένω είναι πώς να δημιουργηθεί χώρος για πιθανές αναπροσαρμογές χωρίς να θυσιαστεί η αξιοπιστία του συστήματος, και η εγγενής στον χαρακτήρα του πειθαρχική λιτότητα. Στην πράξη, πρόκειται για μια δύσκολα επιλύσιμη εξίσωση. Οι κυβερνήσεις πρέπει να προχωρούν σε υποτιμήσεις χωρίς να στέλνουν στις αγορές το σήμα ότι υιοθετούν πληθωριστικές πολιτικές αντι-λιτότητας. Ωστόσο, κάτι τέτοιο δεν είναι εύκολος και διαχειρίσιμος στόχος.


5.3 Στρατηγικές διαδοχικές συναλλαγές


Οι χρηματοπιστωτικοί παίκτες που γνωρίζουν την πιο πάνω ισορροπία μπορούν να ορίσουν τις στρατηγικές των συναλλαγών τους. Υπάρχουν δυο αντιδιαμετρικοί τύποι στοιχήματος: Υπέρ ή εναντίον της σταθερότητας των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η ακάλυπτη ισοτιμία επιτοκίου μπορεί να γραφεί ως εξής (Το ΔSe παριστά την υποτίμηση του εγχωρίου νομίσματος):

r – ΔSe = rf

Η εξίσωση αυτή έχει τη μορφή ενός swap συναλλάγματος. Μια έντοκη πληρωμή r – ΔSe επί ενός κύριου ποσού σε ιταλικές λιρέτες μπορεί να ανταλλαγεί με rf ροές ρευστότητας εκφραζόμενες σε γερμανικά μάρκα. Μιλώντας πρακτικά, κάποιος μπορεί να δανειστεί σε μάρκα, να αγοράσει αμέσως λιρέτες στην τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία, και να επενδύσει σε ιταλικά στοιχεία ενεργητικού, κερδίζοντας τη θετική διαφορά rrf. Για μια βραχυπρόθεσμη επένδυση, το στοίχημα εις βάρος της συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν είναι στρατηγική που ενέχει κινδύνους, στο βαθμό που οι προσδεδεμένες ισοτιμίες είναι σταθερές, ενώ τα εν δυνάμει κέρδη είναι σημαντικά. Αυτός ο τύπος στοιχήματος μπορεί να εφαρμοστεί με πολλούς εναλλακτικούς τρόπους. Στην περίπτωση του ΕΝΣ:


«Προκειμένου να προστατευτούν απέναντι σε διακυμάνσεις της απόδοσης (σε δολάρια) επί μακροχρόνιων τοποθετήσεων σε νομίσματα υψηλής απόδοσης, όπως η λιρέτα, οι εταιρικοί επενδυτές και οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων πωλούσαν γερμανικά μάρκα αντί δολαρίων, προσδοκώντας ότι θα μπορούν να πωλούν λιρέτες και να αγοράζουν τα αναγκαία γερμανικά μάρκα στη λήξη, σε μια μελλοντική τρέχουσα τιμή χαμηλότερη αυτής που συνεπαγόταν η ακάλυπτη ισοτιμία επιτοκίου» (Buiter et al. 1998: 69).


Για τις νομισματικές ενώσεις, όπου η σταθερότητα των συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι εγγυημένη από το κοινό νόμισμα, ο πιο πάνω συλλογισμός έχει ένα μείζον συμπέρασμα: τη διαμόρφωση διαρκών ανισορροπιών χρηματοοικονομικών συναλλαγών. Στην περίπτωση αυτή, ο τύπος των συναλλαγών swap διαρκεί επί μια πιο μακρόχρονη περίοδο. Η μέση «περιφερειακή» οικονομία που έχει υψηλότερες προοπτικές ανάπτυξης και κερδοφορίας, απ’ ό, τι η οικονομία του «κέντρου» (r > rf) θα προσελκύει σταθερά καθαρές ροές κεφαλαίων από το εξωτερικό (ενώ αυτό που αναμένεται είναι η σύγκλιση στην από μέρους της αγοράς εκτίμηση κινδύνου από χώρα σε χώρα). Γενικά, η επενδυτική στρατηγική του δανεισμού στην οικονομία του «κέντρου» και της επένδυσης στην οικονομία της «περιφέρειας» μπορεί να θεωρηθεί ως μια συμφωνία αντιστάθμισης κινδύνου (swap). Η αξία της για τον κάτοχο θα δίδεται από τη διαφορά μεταξύ της θετικής θέσης στο περιφερειακό στοιχείο ενεργητικού (έστω Β) και της αρνητικής θέσης στο στοιχείο ενεργητικού του κέντρου (έστω Bf):

V = B - Bf.

Στο βαθμό που η ένωση δεν βρίσκεται σε κρίση, η τιμή αυτή θα είναι πάντα θετική, ενεργοποιώντας τις εισροές κεφαλαίων στην περιφερειακή οικονομία και τις εκροές από την οικονομία του κέντρου (δηλαδή ανισορροπίες χρηματοοικονομικών συναλλαγών). Έτσι θα πρέπει, σε γενικές γραμμές, άλλωστε, να αντιλαμβανόμαστε τη δημιουργία των ανισορροπιών τρεχουσών συναλλαγών στην περίπτωση της ζώνης του ευρώ. Στο βαθμό που υπάρχει προσδοκία διαφορετικών ρυθμών μεγέθυνσης, το V θα είναι θετικό και η κατάσταση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών θα αντανακλά τις χρηματοοικονομικές συναλλαγές.

Τι συμβαίνει όμως όταν οι επενδυτές του ιδιωτικού τομέα προεξοφλούν μια υποτίμηση ή μείωση του αξιόπιστου του συστήματος των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών;

Ας πάρουμε το παράδειγμα της αγγλικής στερλίνας, που προσχώρησε στο ΕΝΣ τον Οκτώβριο του 1990.18 Το Ηνωμένο Βασίλειο είχε πληθωρισμό τρεις φορές υψηλότερο από αυτό της Γερμανίας, πολύ υψηλότερα επιτόκια, διψήφια δημόσια ελλείμματα, και το σπουδαιότερο, ένα χρηματοπιστωτικό σύστημα γεμάτο από ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια, η μεγάλη πλειοψηφία των οποίων είχε συναφθεί με όρους κυμαινόμενου και όχι σταθερού επιτοκίου. Είναι προφανές ότι οι διαφορές επιτοκίων υποδείκνυαν ότι επέρχεται μια υποτίμηση της στερλίνας. Η δομή του στοιχήματος τώρα αντιστράφηκε. Προβλέποντας κάποια αναπροσαρμογή στο εγγύς μέλλον, οι κερδοσκόποι της αγοράς συναλλάγματος δανείζονταν σε βρετανικές στερλίνες και επένδυαν σε γερμανικά μάρκα ή άλλα ισχυρά νομίσματα. Αυτή η γραμμή συναλλαγών είναι ταυτόσημη με την πώληση του ασθενούς νομίσματος (στερλίνα) και την αγορά του ισχυρού νομίσματος (γερμανικό μάρκο), προκειμένου να επωφεληθούν από την επερχόμενη στο εγγύς μέλλον υποτίμηση. Όπως σημειώσαμε προηγουμένως, αυτό το κίνητρο αναζήτησης κέρδους θα μπορούσε να αντισταθμιστεί μόνο εάν η βρετανική κυβέρνηση αποφάσιζε να αυξήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Υπό τις δεδομένες οικονομικές συνθήκες, η θέση της βρετανικής κυβέρνησης ήταν ευάλωτη γιατί το οικονομικό και κοινωνικό κόστος της υπεράσπισης της προσδεδεμένης ισοτιμίας θα ήταν υπερβολικά υψηλά. Τα υψηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα μπορούσαν να οδηγήσουν την οικονομία σε ύφεση, να απειλήσουν τη σταθερότητα του τραπεζικού τομέα, να αυξήσουν τις δανειακές υποχρεώσεις των νοικοκυριών, να επιδεινώσουν τα δημόσια χρηματοοικονομικά, και να περιστείλουν τη ζήτηση. Οι επενδυτές του ιδιωτικού τομέα ήταν σε γνώση όλων αυτών των ενδεχομένων και πρότειναν μια κατάλληλη στρατηγική (που οδηγούσε σε υποτίμηση τη στερλίνα) προκειμένου να επωφεληθούν από την προβλέψιμη συμπεριφορά της κυβέρνησης.

Στην περίπτωση του παραδείγματός μας, αυτό ακριβώς συνέβη μετά το καλοκαίρι του 1992. Δεν θα απαριθμήσουμε τα γεγονότα. Όμως στις 16 Σεπτεμβρίου, ημέρα που αποκλήθηκε «Μαύρη Τετάρτη», μια ομάδα κερδοσκόπων, που αξιοποίησαν τη μορφή της βρετανικής οικονομίας και μια σειρά άλλων γεγονότων στο πλαίσιο του ΕΝΣ, εκτόξευσαν μια (ασυντόνιστη) επίθεση με σκοπό την απόσυρση της βρετανικής στερλίνας από το ΕΝΣ, προεξοφλώντας ότι η βρετανική κυβέρνηση δεν θα είναι σε θέση να υπερασπιστεί την προσδεδεμένη ισοτιμία. Η διαδοχή των γεγονότων είναι λίγο ως πολύ γνωστή:


«Το πρωί η Τράπεζα της Αγγλίας αύξησε το ελάχιστο επιτόκιο δανεισμού από 10% σε 12%. Μερικές ώρες αργότερα, ανακοινώθηκε μια νέα αύξηση στο 15%, η οποία όμως δεν εφαρμόστηκε ποτέ. Η στερλίνα έκλεισε κάτω από το κατώφλι του ΕΝΣ στο Λονδίνο. Το βράδυ, η Τράπεζα της Αγγλίας ανακοίνωσε την “προσωρινή” απόσυρση της στερλίνας από το ΕΝΣ. Μερικές μέρες αργότερα, στις 19 Σεπτεμβρίου, η επιστροφή στο ΕΝΣ αναβλήθηκε επ’ αόριστον» (Buiter et al. 1998: 59).


Την επόμενη του κραχ, η Τράπεζα της Αγγλίας επανέφερε το επιτόκιό της στο 10% επικυρώνοντας εκ των υστέρων τις προσδοκίες της αγοράς και δικαιώνοντας τις κερδοσκοπικές επιθέσεις.

Οι στρατηγικές διαδοχικές συναλλαγές είναι απλά ένα παράδειγμα του πώς λειτουργούν οι χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι επενδυτές προσπαθούν να προεξοφλήσουν τη διαδοχή των γεγονότων αρκετά βήματα ενωρίτερα, εξωθώντας μ’ αυτό τον τρόπο τον «αντίπαλο» σε κάποιο «λάθος». Η κίνησή τους αρθρώνεται στην ανάλυση της οικονομικής και πολιτικής συγκυρίας και των αντίστοιχων κινήσεων και συμπεριφορών του παρελθόντος. Μοιάζει σαν ένα παιγνίδι σκάκι.19 Ωστόσο, το στρατηγικό αυτό παιγνίδι ήταν κρίσιμης σημασίας για την οργάνωση του ΕΝΣ ως συστήματος που επιβάλλει την πειθάρχηση των κυβερνητικών πολιτικών στη νεοφιλελεύθερη λιτότητα. Ίσως να ακούγεται αντιφατικό, αλλά χωρίς την απειλή των «κερδοσκοπικών» επιθέσεων, δεν θα μπορούσαν να εφαρμοστούν και να αναπαραχθούν οι κανόνες του ΕΝΣ. Πραγματικά, οι αγορές λαμβάνουν υπόψη τους την πιθανότητα μιας αρνητικής εξέλιξης (προσπαθώντας να αποκομίσουν κέρδη απ’ αυτήν) και να επιβάλουν στις κυβερνήσεις τους όρους της αντιμετώπισής της. Οι κυβερνήσεις, έχοντας επίγνωση της λειτουργίας των αγορών, οργανώνουν τις πολιτικές τους ως ένα προληπτικό μέτρο για την αποφυγή αρνητικών επιθέσεων. Οι κυβερνήσεις απευθύνουν στην κοινωνία το δίλημμα «λιτότητα ή οικονομική αστάθεια» και αποσπούν τη συναίνεση στην ατζέντα της λιτότητας. Αυτό σημαίνει ότι οι επιθέσεις των αγορών, σε συνδυασμό με τα συμφέροντα του κεφαλαίου, είναι σε γενικές γραμμές οι κρίσιμες στιγμές στην οργάνωση της συναίνεσης στην ατζέντα της λιτότητας. Είναι οι δύο όψεις του ιδίου νομίσματος.

Βέβαια, το ανωτέρω σκηνικό δεν είναι απρόσβλητο από κρίσεις και δυσμενείς εξελίξεις. Αλλά, ακόμα και οι κρίσεις αποτελούν ακραίες μορφές στο πλαίσιο του ίδιου αυτού πειθαρχικού μηχανισμού. Αυτό που ακολούθησε την κρίση του Σεπτεμβρίου του ΕΝΣ δεν ήταν η διάλυση του συστήματος του ΕΣΝ, αλλά η αναζήτηση μιας αυστηρότερης φορολογικής πολιτικής στις οικονομίες που επλήγησαν από την κρίση των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Απολύτως ενδεικτική είναι η περίπτωση της Ιταλίας, το εθνικό νόμισμα της οποίας γνώρισε μια επίθεση ανάλογη με αυτή κατά της στερλίνας. Οι πρώτες σοβαρές εντάσεις για την ιταλική λιρέτα εμφανίστηκαν το καλοκαίρι του 1992. Η συνεχιζόμενη εκροή αποθεμάτων συναλλάγματος ενίσχυσε τη συναίνεση για περαιτέρω λιτότητα και μειώσεις μισθών. Στο τέλος του Ιουλίου:


«Η εργοδοσία, τα συνδικάτα και η κυβέρνηση υπέγραψαν μια ιστορική συμφωνία για την εισοδηματική πολιτική, τον αποπληθωρισμό και το κόστος εργασίας, που αναμόρφωνε το σύστημα των βιομηχανικών σχέσεων, καταργώντας ότι είχε απομείνει από την scala mobile, δηλαδή την αυτόματη τιμαριθμική αναπροσαρμογή μισθών και ημερομισθίων» (Buiter et al. 1998: 55).


Μετά τις σοβαρές επιθέσεις του Σεπτεμβρίου, η Ιταλία έκανε περαιτέρω βήματα...


«...προς ένα φιλόδοξο πρόγραμμα οικονομικής μεταρρύθμισης, που αρθρωνόταν στον περιορισμό του δημοσιονομικού ελλείμματος, τις ιδιωτικοποιήσεις κρατικών επιχειρήσεων, και τη σταθεροποίηση της λιρέτας. Ο έκτακτος προϋπολογισμός για το 1993, που έγινε δεκτός από το Υπουργικό Συμβούλιο την 1η Οκτωβρίου και παρουσιάστηκε στο Κοινοβούλιο τρεις βδομάδες αργότερα, περιελάμβανε την περικοπή δαπανών (και μεταξύ αυτών, πάγωμα των μισθών του δημόσιου τομέα), και αυξήσεις φορολογίας για το 1993 που ανέρχονταν σε 5, 8% του ΑΕΠ» (όπ. παρ.: 61).


Από αυτή την άποψη, οι χρηματοπιστωτικές αγορές δεν προκαλούν αποδυνάμωση του κράτους, αλλά ευθυγραμμίζονται με μια ιδιαίτερη μορφή κρατικής διακυβέρνησης: μορφή διακυβέρνησης που τείνει να διαλύσει την πλευρά του κοινωνικού κράτους.


Βιβλιογραφία


Borio, C., M. Drehman, and K. Tsatsaronis (2012) “Stress-testing macro stress testing: Does it live up to expectations?, ” BIS Working papers, no. 369: http://www.bis.org/publ/work369.pdf .

Bryan, D. and M. Rafferty (2006) Capitalism with Derivatives: A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class, New York and London: Palgrave Macmillan.

Buiter, W. H., G. Corsetti, P.A. Pesenti (1998) Financial markets and European monetary cooperation: The Lessons of the 1992-93 Exchange Rate Mechanism crisis, New York: Cambridge University Press.

Dooley, M. P., D. Folkerts-Landau, and P. Garber (2007) “Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption of Excess Labor in the Periphery, ” in R. H. Clarida (ed.) G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, Chicago: University of Chicago Press.

Easley, D., M.M. López de Prado, and M. O’Hara (2012) “The Volume Clock: Insights into the Higher Frequency Paradigm.” http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=2034858.

Eichengreen, B. (2007) The European Economy since 1945, Princeton and Oxford: Princeton University Press.

Garber, P. M. (1998) “Notes on the Role of Target in a Stage III Crisis, ” NBER working paper, no. 6619, link: http://www.nber.org/papers/w6619 .

Gyntelberg, J., and A. Schrimpf (2011) “FX Strategies in Periods of Distress, ” BIS Working Paper. www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1112e.pdf.

Hoffman, P. T., G. Postel-Vinay, and J.-L. Rosenthal (2007) Surviving Large Losses: Financial Crises, the Middle Class, and the Development of Capital Markets, Cambridge (USA) and London: Harvard University Press.

Μαρξ, Κ. (1978) Το Κεφάλαιο, τόμος 1ος, Αθήνα: Σύγχρονη Εποχή.

Obstfeld, M., J. C. Shambaugh, and A. M. Taylor (2008) “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves.” http://emlab.berkeley. edu/~obstfeld/OSTreserves.pdf.

Rajan, R. G. (2010) Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton/Oxford: Princeton University Press.

Sotiropoulos, D. P. (2012) “Revisiting the 1992–93 EMS Crisis in the Context of International Political Economy”, Economics Discussion Paper (Kingston University). http://eprints.kingston.ac.uk/23864/1/Sotiropoulos-P-23864.pdf.

Sotiropoulos, D. P., J., Milios, and S. Lapatsioras (2013) A Political Economy of Contemporary Capitalism and its Crisis: Demystifying Finance, London and New York: Routledge.

Σωτηρόπουλος, Δ.Π., Γ. Μηλιός και Σ. Λαπατσιώρας (2013) «Χρηματοπιστωτικό κεφάλαιο. Παραγωγικό ή “παρασιτικό”»; Θέσεις τ. 123: 15-39.

Steinherr, A. (2000) Derivatives: The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalization. Chichester: John Wiley and Sons Ltd.

Svensson, L. E. O. (1992) “The Foreign Exchange Risk Premium in a Target Zone with Devaluation Risk”, Journal of International Economics, 33: 21–40.

Volz, U. (2006) “On the Feasibility of a Regional Exchange Rate System for East Asia: Lessons of the 1992/93 ERM Crisis, ” Journal of Asian Economics, 17: 1107–1127

1 Το κείμενο βασίζεται στο Κεφάλαιο 6 του βιβλίου A Political Economy of Contemporary Capitalism: Demystifying Finance, London and New York: Routledge, 2013.

2 Αντλήσαμε τις ιστορικές λεπτομέρειες αυτού του ιστορικού παραδείγματος από τους Hoffman et al 2007: 149-51 και Rajan 2010: 120.

3 Αυτή μας η επιχειρηματολογία προσεγγίζει εκείνην του Foucault (1977: 23 – 4).

4 Η μη οργανωμένη (over the counter –OTC) ή εξωχρηματιστηριακή συναλλαγή περιλαμβάνει μη τυποποιημένα προϊόντα για τα οποία γίνεται διαπραγμάτευση μεταξύ δυο πλευρών. Αυτός ο τύπος συναλλαγής προσφέρει στους επενδυτές τη δυνατότητα να υπογράφουν συμβόλαια κατά παραγγελία, προσαρμοσμένα στους κινδύνους της προτίμησής τους, αλλά με χαμηλή ρευστότητα και υψηλότερο πιστωτικό κίνδυνο.

5 Στο ζήτημα αυτό ακολουθούμε την επιχειρηματολογία των Borio et al. (2012: 10) and Dooley (2009).

6 Οι παραπάνω ορισμοί σε σχέση με τα options μπορούν να αναζητηθούν σε οποιοδήποτε σχετικό εγχειρίδιο βασικών γνώσεων.

7 Ένα παράδειγμα τέτοιου αποκλεισμού είναι η χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση, δηλαδή καθυστερήσεις άνω των ενενήντα ημερών στην πληρωμή των δόσεων. Άλλα παραδείγματα περιλαμβάνουν την ύπαρξη ανεπαρκούς εισοδήματος για τη δικαιολόγηση της σύναψης δανείου τόσο υψηλής αξίας, ή η απασχόληση σε μια εργασία που δεν εγγυάται μια κανονική ροή πληρωμών, ή η έλλειψη των κατάλληλων εγγράφων που θα μπορούσαν να δικαιολογήσουν το ύψος του δανείου σε σχέση με το δηλωμένο εισόδημα του πελάτη, κ.ο.κ.

8 Μια πληρέστερη και πιο επεξεργασμένη εκδοχή της επιχειρηματολογίας αυτής της ενότητας μπορεί να αναζητηθεί στο Sotiropoulos (2012).

9 Βλ. Buiter et al. (1998), Eichengreen (2007), Volz (2006).

10 Βλ. Garber (1998), Volz (2006).

11 Υποθέσαμε σιωπηρά ότι τα ασφάλιστρα κινδύνου συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι μηδενικά. Για τη σχετική τεκμηρίωση, βλ. Svensson (1992), Volz (2006), Buiter et al. (1998).

12 Οι λογάριθμοι μπορούν να εξηγηθούν από το γεγονός ότι έχει γίνει η σιωπηρή υπόθεση του συνεχούς ανατοκισμού των τόκων.

13 Όταν Se > S, μια μονάδα ξένου νομίσματος αναμένεται να αντιστοιχεί σε περισσότερες μονάδες εγχώριου νομίσματος στο μέλλον. Πρακτικά αυτό σημαίνει υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος.

14 Βλ. Bryan and Rafferty (2006; Chapter 5), Obstfeld et al. (2008).

15 Για την ανάπτυξη αυτού του σημείου, βλ. Buiter et al. (1998: 69).

16 Για μια γενική περιγραφή των σύγχρονων επενδυτικών στρατηγικών ξένου συναλλάγματος, περιλαμβανομένου και του carry trade, βλ. Gyntelberg and Schrimpf (2011).

17 Βλ. Buiter et al. (1998: 25).

18 Για το παράδειγμα αυτό, βλ. Easley et al. (2012: 7–8), Buiter et al. (1998: 57–58).

19 Βλ. Easley et al. (2012: 8).

 
< Προηγ.   Επόμ. >
Θέσεις, τριμηνιαία επιθεώρηση, 37ο έτος (1982-2019), εκδόσεις Νήσος, (Σαρρή 14, 10553, Αθήνα, τηλ-fax: 210-3250058)
Το περιεχόμενο διατίθεται ελεύθερα για μη εμπορικούς σκοπούς, υπό τον όρο της παραπομπής στην αρχική του πηγή